中信证券-波司登-3998.HK-2021财年业绩点评：砥砺考验，修炼内功，持续进化-210625

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波司登2021财年业绩延续强劲表现，收入增长11.2%，归母净利润增长42.1%。

良好的表现是公司在产品/品牌/运营上不断提升的证明，看好长期持续进化，维持“买入”评级。

营收/归母净利润分别+11.2%/42.1%，符合预期。

1）营收及利润：公司2021财年实现收入135.89亿元（+11.2%），归母净利润17.1亿元（+42.1%）。

其中FY2021H2收入达89.07亿元（+14.7%），归母净利润达12.2亿元（+42.3%），环比上半财年加速回暖。

2）毛利及费用：2021财年公司毛利率提升至58.6%（+3.6pcts），达历史最高水平，主要系①折扣和成本改善；②产品提价；③自营占比提升。

全年销售费用率为35.6%（+0.5pct），其中FY2021H2销售费用率小幅优化，为40.6%（-0.1pct），全年管理费用率小幅上升至7.6%（+0.6pct），主因股权激励费用影响。

3）现金流：公司2021财年实现经营活动净现金流31.3亿元，大幅增长主因公司供应链金融改革成效显著，应付款增长7.7亿元，应收款下降3.2亿元，现金流情况优异。

运营效率改善：剔除疫情与战略性备料因素，公司存货周转优于同行业。

2021财年公司存货周转天数为175天（+20天），存货余额26.4亿元，其中原材料8.0亿元（+78%），制成品18.4亿元（-19%），公司期初库存水平较高，下半财年原材料价格攀升，公司战略性进行原材料贮备采购，对周转造成一定影响。

剔除疫情影响（12天）及期末备料增加（8天）后，公司存货周转天数为155天，连续三个财年保持稳定并优于同行业。

业务拆分：主品牌拉动业绩增长，自营占比大幅提升。

1）品牌羽绒服：品牌羽绒服业务营收108.9亿元（+14.5%），毛利率63.7%（+3.9pcts）。

分渠道看，自营/批发收入分别达82.3亿元（+46.2%）和24.6亿元（-29.2%）。

2021财年关闭低效门店（羽绒服净关店716家），提升自营占比至43.5%（+5.3pcts）。

分品牌看，主品牌波司登营收99.9亿元（+18.9%）占品牌羽绒服收入91.8%。

雪中飞品牌收入达5.5亿元（+10.7%）。

冰洁品牌收缩线下渠道转型线上，全年实现收入1.5亿元（-28.6%）。

2）线上销售高速增长：公司线上收入达35.8亿元（+52.8%），波司登品牌销售单价超过1800元的羽绒服占比达31.8%（+4.3pcts），双十一蝉联天猫服饰行业第二名，中国服饰品牌第一名。

产品/品牌亮点频出，不断修炼运营内功。

亮眼表现下，是公司持续在产品/品牌/运营方面修炼内功的成果。

1）产品上，公司加大研发力度，承接南极科考/登峰技术；并注重融入时尚特征，联名高缇耶举行“新一代羽绒服”大秀。

2）品牌上，贯彻羽绒服主航道战略，通过新媒体数字化投放模型，提升年轻人群品牌认识。

3）运营上，公司优化直营与经销商门店订货结构，经销商首次订货比例降至30%以下，其余在旺季通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式进行补单（旺季补单频次>8次，快反周期7-18天）。

同时公司建立一体化库存管理平台，实现对全国直营9大仓与经销商12小仓的库存统一管理，不断优化补单、库销比指标，实现库存高效管理。

风险因素：气候变暖的风险；原材料价格上涨超预期；未能把握流行趋势。

投资建议：考虑到公司2021财年业绩良好，伴随产品/品牌/运营上不断提升，公司有望不断强化自身优势。

因此上调公司2022/23财年EPS预测至0.21/0.27元(原预测为0.19/0.23元)，新增2024财年EPS预测0.34元。

参考公司历史平均估值水平，结合全球羽绒服龙头加拿大鹅和Moncler长期稳态估值，给予公司目标估值FY2022年26倍PE，对应目标价6.20港元，维持“买入”评级。