光大证券-理想汽车-LI.US-跟踪报告：3Q21汽车业务毛利率超预期，维持新势力向上预期差最大标的观点-211130

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3Q21收入符合预期，Non-GAAP业绩超预期：3Q21理想One交付量同环比增长190%/43%至2.5万辆（vs.指引2.5-2.6万辆，我们预期约2.6万辆），总收入同环比增长210%/54%至人民币77.8亿元（vs.指引约人民币69.8亿元，我们预期约人民币77.3亿元），Non-GAAP归母盈利约人民币3.4亿元（vs.我们预期亏损约人民币1.1亿元）。

3Q21得益于ASP抬升（对冲单车营业成本增加）、门店扩张带动销量爬坡、成本控制、以及汽车积分收入计提（约人民币2亿元）；One需求/订单表现强劲，供应链短缺仍是制约交付量爬坡的主要因素。

3Q21汽车业务毛利率超预期，现金流情况向好：1）3Q21汽车业务收入同环比增长200%/51%至人民币73.9亿元（ASP同环比增加3.3%/5.4%至人民币29.4万元），整车毛利率同环比增加1.3pcts/2.4pcts至21.1%（vs.我们预期约19.1%）。

2）3Q21研发费用率同环比下降1.9pcts/1.5pcts至11.4%，SG&A费用率同环比下降0.5pcts/3.5pcts至13.1%。

3）3Q21自由现金流净流入约人民币11.6亿元（截至3Q21在手现金合计约人民币488.3亿元）。

4Q21E指引总收入约人民币88.2-94.1亿元，交付量约3.0-3.2万辆（10月交付量7,649辆）。

看好细节定义产品的车型定位：我们判断，1）理想的核心优势在于细节定义产品的车型定位；其中，One定位于家庭/增换购用户群体。

2）自动辅助驾驶取决于人才/团队、以及使用场景与数据量积累，预计资金与销量规模或将为长期决定性因素。

我们看好理想港股上市/融资渠道拓宽、从偏谨慎至偏扩张的战略理念转变（预计2021E年底/2022E年底分别约200家/400家直营门店vs.截至2021/10约162家，指引2023E开始每年上市两款纯电车型）、以及在软件/算法等核心领域加速全栈自研的技术规划（2021/12One进行FOTA全面升级，2022E采用英伟达Orin芯片）。

我们判断，理想具有更佳的成本控制、以及精准用户画像对应的车型定位，或为向上预期差最大的新势力之一。

维持“增持”评级：鉴于3Q21Non-GAAP业绩超预期，上调2021E盈利预测，预计2021ENon-GAAP归母盈利约人民币2.4亿元（vs.之前预计亏损约人民币2.8亿元）；鉴于2022E-2023E800V快充等研发与门店投入力度或高于我们此前预期，下调2022E-2023E盈利预测，预计2022E-2023ENon-GAAP归母亏损约人民币10.2亿/12.8亿元（vs.之前预计2022E亏损约人民币2.2亿元/2023E盈利约人民币2.0亿元）。

我们判断，理想或为向上预期差最大的新势力之一；鉴于One需求/订单表现强劲（1Q22E或纳入港股通），上调目标价至US$41.66（对应约6.5x2022EP/S），维持“增持”评级。

风险提示：销量与毛利率爬坡不及预期；供应链短缺缓解不及预期；市场风险等。