东方证券-中国燃气-0384.HK-深耕燃气十九载，唯奋进者生生不息-210625

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核心观点专注城市燃气十九载，泛城燃业务打造二次成长曲线，ROE20%+。

公司于02年开始运营城市燃气项目，是国内第一批从事城燃业务的民企，公司借助先发优势、体制优势、城燃业务充沛的经营现金流迅速扩张，03-20财年公司城燃项目从34个扩张至604个，19年销气量行业排名第3，处第一梯队。

15年起，公司基于原有城燃业务拓展燃气灶具、燃气保险等增值业务，收入利润增长驶入快车道，ROE维持20%+，居城燃行业之首。

城燃接驳不断拓展用户边界，天然气或成为碳达峰可行方案，推升销气量增长：城市燃气为特许经营权下的配气管网资产持续创造稳定盈利的业务，中燃持续拓展农村煤改气、LPG微管网业务一方面是对经营权边界的拓展，另一方面在于尽可能多的连接下游居民用户，并围绕居民发展增值业务，提振整体利润率。

同时，2030年碳达峰背景下，天然气或成为工业领域低碳化可行方案，分地域天然气渗透率来看，中燃项目布局相对较多的河北、黑龙江、湖北，天然气渗透率都低于6%，随着内陆地区去煤炭化进程加速，及俄气解除东北三省天然气供给压制，中燃存量项目销气量有望快速提升。

增值业务、暖居工程开创二次成长曲线：增值业务的拓展对于公司整体的贡献作用在于提高资产周转率、收入端拓展空间大、拉高利润率水平。

20财年中燃增值业务收入50.3亿港元，同比+28.8%，业务规模领跑市场，远超同类公司。

同时，中燃积极布局南方7省2市“暖居工程”，测算得典型项目IRR为24%，与公司当前整体ROE水平基本持平，公司指引在未来10年，每年完成2000-3000万平方米接驳，打开成长空间。

财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023财年EPS为1.88/2.44/2.77港元，按照DCF估值，给于目标价32.67港元，对应22财年PE估值为13.4x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示安全事故风险，天然气需求不及预期，暖居业务、LPG微管网业务推进不及预期。