华创证券-新洋丰-000902-深度研究报告：复合肥龙头，多策略并举提高市占率-210625

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40年沉淀的地位，磷复肥龙头持续锐意进取。

新洋丰前身为1982年成立的石桥驿磷肥厂，经过40年的发展，形成了800万吨磷复肥生产能力和320万吨低品位磷矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、180万吨磷酸一铵、合成氨15万吨/年、硝酸15万吨/年的产业链配套，在磷、钾两种稀缺营养元素中形成了比较优势。

往后，公司积极落实宜都搬迁项目、合成氨改造项目和新型复合肥项目，并积极下沉渠道、深度营销，保持锐意进取的态势。

双碳政策约束供应，复合肥景气度长线复苏。

复合肥需求端同时受到农产品价格恢复性上涨和复合化率的驱动，保持稳定低速增长。

在供应端，由于环境政策收紧导致千万吨级的供应退出，供需格局明显优化，从而形成了景气度复苏的趋势。

在原料端，氮磷钾中，氮肥因为长期的低景气度导致供应被动去除，磷肥则因为三磷整治加速出清，钾肥国内资源禀赋有限，三大营养元素均跟随下游进行景气度修复，其中磷肥、钾肥相对氮肥表现出更大弹性，侧面验证其更好的供应格局。

往后看，磷矿供应端在“有序开发”的指导下预计有所收缩，需求端收到饲料级磷酸氢钙、磷酸一铵等产品拉动有所恢复，预计价格会缓慢上涨；而磷酸一铵虽然相对二铵更加分散，但由于前期政策的因素，很多企业虽然有生产指标却无有效供应，也形成了较为明显的价格弹性。

在农产品库销比已经得到有效消化的当下，预计价格持续改善，复合肥产业链有望实现景气度的长线复苏。

一体化为依托，多策略并举提高市占率。

作为磷复肥的龙头企业，公司氮源配套有15万吨合成氨，钾源享有30万吨进口权，磷源集团层面坐拥300万吨磷矿，一体化的优势使得公司的毛利率和ROIC都享有明显的超额收益。

往后发展，公司主要执行三条策略：1）优化产品结构，积极提高新型复合肥占比。

截止2020年，公司新型复合出货量占比为20%，产能占比约为19%，公司在建的60万吨复合肥在产品分类上都属于新型产品，预计2021年，公司新型复合肥产能占比将进一步提高至26%；2）积极介入下游，深度营销提升品牌形象。

公司自2018年组建技术服务部门，目前已经完成了237块高标准示范田基地，来示范新型肥料的效果以获得客户的更加信赖；3）不断下沉渠道，服务全球市场。

在国内，公司已经覆盖了全国87%的县，基本完成了渠道的下沉；在国际上，公司的颗粒一铵、粉状一铵、工业级一铵、二元复合肥、三元复合肥等产品出口，已经覆盖五大洲近40个国家和地区，形成了立足中国、服务全球的渠道能力。

投资建议：按照我们的测算，公司2021-2023年业绩依次为12亿元、13亿元和14亿元，对应EPS依次为0.94元/股、1.02元/股和1.10元/股，公司过去5年PE（TTM）中枢约为20倍，按照该估值公司2022年可以对应20.40元/股的目标价，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：景气度持续性不及预期，单肥价格上涨幅度超预期。