弘业期货-豆粕：报告利多强化成本驱动-230117

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（以下内容从弘业期货《豆粕：报告利多强化成本驱动》研报附件原文摘录）
　　一、美农报告利多 　　出乎市场意料，USDA在其一月月度报告中，意外下调美豆单产、产量以及期末库存，同时下调至12月1日的季度末大豆库存，且大幅下调南美阿根廷22/23年度大豆产量；另外，世界大豆产量也相应下调，不过世界期末库存却有所上调。整体上，报告向市场传递了强烈的利多信号。具体数据如下表1。 　　从上表1可看出，由于美豆产量以及阿根廷产量的下调，使得世界大豆产量较2022年12月预估下调了316万吨。而且，阿根廷产量的下调传递了一个隐含的更低产量风险信号。 　　另外，从表中也可看出，美国和巴西两国的大豆消费2020/21年度已来也有较大幅度的增长，这一定程度填补了中国大豆进口下滑的缺口：中国2022年的进口却下滑至8987.4万吨（2020年，10033；2021年，9653.4；中国粮油商务网，海关总署）。 　　需要注意的是，1月报告对21/22年度的数据也进行了调整，其中最显著的是巴西大豆21/22年度的产量由上月的12700万吨上调至12950万吨（该数据预估曾低至12500万吨），世界21/22年度大豆产量也由上月的35561万吨上调至35810万吨。在此，可看出当时巴西干旱之时的产量预估和现在的预估的巨大偏差。 　　二、国内豆粕成本支撑主导 　　从国内豆粕的情形来看，需求端，2022年三季度以来，生猪价格一路下滑，目前国内生猪现货价格已跌近15元/公斤的行业亏损价，同时随着年底大猪的较多出栏，2023年一二季度预计猪饲料消费难言乐观。另外从年度需求来看，2022年，无论是看年度大豆进口总量还是年度饲料产量（下图1），豆粕需求均无增长迹象。 　　其次供应端，美豆高价带来的进口大豆成本支撑依然是影响豆粕价格的主要因素。 　　由于国内豆粕的供应基本上是依赖于进口大豆（国产大豆虽然也供应了一小部分），所以进口大豆的成本和国内油粕的价格之间形成了非常强的对应关系。并且由于国内外不同价差结构（美豆正向市场结构、国内油粕反向市场结构），使得中国进口大豆之时，远期进口大豆的价格相对下游产品油粕存在升水；这使得油厂在进口大豆时，不可避免地将面临未来的较低的油粕销售价格。换言之，较高的远期进口大豆成本对远期的油粕销售形成了成本支撑。下表2测算了美湾3月船期进口大豆到张家港进口完税成本以及依据5月油粕盘面价格的压榨利润。表2：美湾3月进口大豆到港及盘面榨利估算 　　从表2可看到，美湾3月船期进口大豆到张家港对5月油粕盘面价格的压榨利润亏损高达近500元/吨。 　　另外，尽管2022年11月份以来，随着进口大豆到港数量的增加，现货对主力合约基差有所回落，但目前还是处在历史高位，如下图2。当然，高基差现象某种程度也反应了进口盘面榨利大幅亏损情形下的成本支撑作用。其中逻辑大致如下。 　　正是因为压榨利润的亏损（盘面榨利），使得中国进口大豆数量下降，从而导致了国内大豆以及豆粕供应的区域性不足，最终引发了豆粕现货紧张，现货库存处于历史低位（下图3）；而世界大豆可能的减产则将进一步加剧上述矛盾。 　　三、小结和建议 　　综上，在中国进口下滑未能引发美豆价格下滑、未来两个月左右阿根廷天气干旱对产量存在较大威胁的情形下，受限于大豆对进口的高度依赖，国内豆粕的成本支撑将是一二季度影响期价的最主要因素。因而，在美豆强势的引领下，豆粕预期受成本支撑并驱动易涨难跌，操作上建议考虑多头思路为主。