中泰国际-新股报告：固生堂（2273.HK）-211130

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公司简介固生堂是一家成立于2010年的中医连锁门诊服务集团，根据弗若斯特沙利文的数据，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第八。

目前公司在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有和经营42家医疗机构，有超过2,800名医师在公司的线下医疗机构执业，并有超过19,000名涵盖不同专科的医师在公司的医疗服务网络上执业。

中泰观点尽管中医医疗服务市场增长迅速，但私营中医诊所竞争高度分散。

中医大健康市场的增长迅速潜力巨大，根据弗若斯特沙利文的资料，中国中医大健康产业的市场规模于2019年至2030年的复合年增长率为11.3%，预期于2030年达到人民币29,730亿元，超过同期中国整体健康行业增速。

中国中医大健康产业中医诊疗服务板块中私营医疗服务提供商的市场规模占比由2015年的29.0%增长至2019年的41.2%，预计到2030年将增长至51.2%。

此外，具备线下及在线医疗服务网络的中医行业参与者的市场规模及渗透率也在快速提高，该类行业参与者的市场市场规模由2015年的人民币50亿元大幅增至2019年的人民币690亿元，复合年增长率为91.8%，2030年预计达到人民币18,030亿元，复合年增长率为29.4%。

然而，私立中医诊疗服务子行业的市场参与者众多，市场高度分散。

按2020年提供医疗健康解决方案产生的收入计算，公司在私立中医诊疗服务子行业的市场份额为0.6%。

按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收入计，公司在中国所有私立中医医疗健康服务提供商中排名第八，同期排名第一、二的竞争对手的市场份额分别为2.9%、2.1%。

同期公司医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，占同年整个中医诊疗服务领域的0.3%。

财务及估值分析：2018-2020财年及截止2021年上半年，公司的总收入分别为人民币7.26亿元、8.96亿元、9.25亿元，及5.98亿元；其中收入主要来自医疗健康解决方案占比超过9成；毛利率分别为40.3%、43.7%、47.3%，及44.8%；销售及分销开支分别2.93亿元、3.91亿元、4.37亿元，及2.68亿元；归母净亏损分别为1.73亿元；1.48亿元、2.56亿元，及3.5亿元；期末现金及现金等价物分别为9271万元、1.38亿元、2.5亿元，及4.86亿元。

此外，同期公司的新客户数量达33.3万人、37.7万人、36.2万人，及22.8万人；客户就诊人次分别约为144万人次、174万人次、178.7万人次，及118.1万人次；客户回头率达50.9%、55.1%、57.5%，及61.5%；客户就诊次均消费分别约为人民币504元、人民币515元、人民币518元及人民币507元。

同业比较及估值水平：由于港股中的同仁堂科技（1666HK）、同仁堂国药（3613HK）、位元堂（897HK）主要以药品销售为主，因此我们选取A股上市的连锁中医服务商同仁堂（600085SH）作为对标，2020的历史市盈率约为40倍，2020的历史市销率约为2.6倍，2021预测市销率约为3.3倍。

公司2020年的历史市销率约为5.4-6.0倍，估值偏高。

按全球公开发售后的2.3亿股本计算，公司市值为59-67亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是MerrillLynch，2021年初至今共参与保荐项目3个，首日表现1涨2平。

基石投资者：基石方面，引入ForesightFunds、Boyu、SagePartners、UBSAMSingapore四家投资者，合计认购约4,200万美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约40.32%。

申购建议：我们认为整体中国私营中医诊疗市场竞争高度分散，公司仅拥有0.6%市占份额，竞争优势不够明显。

此外考虑所述中医诊疗行业在港股市场属于相对冷门行业，且近期新股市场对于亏损公司较为冷淡，综上所述，我们给予其63分，评级为“中性”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数27.40港元，集资约6.6亿港元，其中约69.8%用于拓展在线线下业务，加强在线线下业务融合；约9.6%用于加强研发能力，包括院内制剂以及中医解决方案包的研发；约9.6%用于加强供应链能力，包括根据业务扩张升级现有煎药中心及建立新煎药中心，并根据业务需要在中长期内建立自有GMP厂；约4.9%用于营销及品牌活动；约6%用于营运资金和一般企业用途。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）公司处于亏损、（3）中国监管政策的变化。