西南证券-心动公司-2400.HK-TapTap生态优势渐显，研发基建升级纵深再现-210624

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推荐逻辑：公司集研发、发行及渠道于一体，为贯穿产业链的行业稀缺标的。

深耕行业十年，公司形成了以TapTap平台为核心，凭借强大的游戏研发能力和运营能力打造精品游戏，从而产生协同效应的独特游戏生态。

20年开始，公司大幅加强游戏研发投入，研发中的模拟经营及IP衍生游戏有强确定性。

对比Steam平台发展路径，成功自研游戏也将为TapTap平台活跃性和粘性带来显著提升。

叠加公司在出海发行的多年成功经验和定位垂直渠道的领先战略，我们认为公司业务发展值得长期看好。

垂直渠道优势显著，TapTap独特生态不断延伸：传统安卓游戏渠道分成过高，积弊已久，TapTap不分成政策对厂商而言具有绝佳吸引力。

2020H2精品游戏《原神》等独家上线TapTap，垂直渠道宣发效果已经得到验证。

对玩家而言，TapTap评分已经成为选择手游的重要参考依据，平台活跃的社区氛围不断提升玩家参与度和粘性。

平台建设方面，心动收购Leancloud加强了TDS服务能力，拓展了业务纵深。

截至2020年末，平台游戏下载次数超过4亿，同比增长15.8%；新增发帖数量580万条，同比增长64%。

2021年独占游戏储备丰富，预计用户规模仍将进一步提升。

游戏业务经历短期调整，坚定研发投入利好长期发展：心动公司致力于游戏创新，依托自研+代理的模式打造了多元化产品矩阵，玩家评价高。

公司运营游戏多处于成熟期，活动及版本更新后仍有亮眼成绩，具有长久生命力。

20年游戏收入为23.3亿元，为产品反复打磨，新游上线周期长所致。

除20年公司大幅提升研发投入至6.8亿之外，21年4月募资100亿元，大部分投入游戏研发。

在公司已有5款游戏立项的情况下将加强研发能力强劲缩短新游上线周期，预计2022年起为公司业绩产生贡献。

盈利预测与评级：我们采用分部估值法估值。

对TapTap平台采用单用户价值进行估值，考虑到公司具有独特游戏生态，当前TapTap平台在商业化变现方面较为克制，以内容社区生态建设和用户规模增长为首要目标，给予平均单用户价值662元。

预计2022年TapTap目标市值为238.3亿元；对游戏业务我们采用PS估值法，考虑到短期内游戏仍将出现小幅亏损，给予与可比公司平均持平的2.2倍PS，预计2022年游戏部分目标市值达56.5亿元。

给予分部估值加总市值294.8亿元，对应目标价74.4港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新游上线时间不达预期，平台用户增速不达预期，国际环境风险。