天风证券-柏楚电子-688188-智能焊接+智能切割头市场空间高于传统业务，第二成长曲线逐步显现-210626

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柏楚电子公告定增募集说明书申报稿，拟向特定对象募集资金不超过10亿人民币，用于三大项目：1）智能切割头，拟使用定增资金不超过4亿元；2）智能焊接机器人及控制系统，拟使用定增资金不超过3亿元；3）超高精密驱控一体项目，拟使用定增资金不超过3亿元。

我们认为公司对于本次定增的用途明确，第二成长曲线逐步显现：第一，智能焊接系统：1）公司智能焊接系统主要包括离线编程软件、焊缝跟踪系统、视觉定位系统以及焊接机器人工作站等：本项目规划产能为智能焊接离线编程软件3,000套、智能焊缝跟踪系统3,000套、智能焊接控制系统3,000套、工件视觉定位系统2,000套、焊接变位机1,000台和智能焊接机器人工作站1,000台。

2）软件+硬件形成一整套完整的焊接流程系统，其中焊接机器人工作站以及焊接变位器为选配：焊接流程包括：导入图纸（从Tekla、Revit等建筑设计软件）-设置焊缝-生成焊缝路径-进行焊接（涉及动态路径规划及自动避障、焊缝位置识别及跟踪传感控制、图像信号处理等等复杂内容）-调整工件位置（自动调整、实现连续焊接）。

3）公司目前已与下游多家钢构企业建立深度合作关系：对个别智能焊接产品进行反复试验。

目前为止，公司已经研制出焊缝跟踪传感器软硬件原型，能够初步识别简单焊缝；公司已经研制出机器人离线编程软件demo，能够对机器人与工件进行3D建模，并模拟焊接加工；公司已经研制出基础的机器人控制系统，能够控制6轴焊接机器人进行空间轨迹运动。

第二，智能焊接头：1）智能焊接头业务已到收获期，全年大概率实现超千套销售：波刺为公司焊接头业务主体：2020年和2021年1-5月，波刺自动化实现销售智能切割头分别为221套和513套。

自业务开展以来，公司的智能切割头产品的综合性价比逐渐获得下游客户的认可。

截至2021年5月31日，公司智能激光切割头业务在手订单数量为109套，已与下游客户签署的框架协议/意向性协议的订单数量为480套。

2）智能焊接头业务市场空间有望超预期，主要系更新周期短于设备本身：切割头分为两块市场，第一是新增：2021年、2022年高功率激光切割运动控制系统的预计市场需求分别为16,600套和20,600套，保守估计2025年（达产年）高功率激光切割运动控制系统的市场总量约为32,700套。

这部分略超我们此前的测算。

更新周期短，存量替代市场超预期：对于存量市场来说，国内激光切割设备的使用寿命在5年左右（中低功率3-4年，高功率略长），但切割头平均使用寿命为2年左右（高功率寿命会更短），是激光切割设备整机寿命的一半不到。

在考虑原切割设备一般通过更换智能切割头维持切割设备的正常使用，则到2025年存量切割头的替换需求量约为30,400套。

综合上述新增市场和存量替换市场，2025年激光切割头的市场总规模将达到63,100台。

3）市场空间及IRR：以均价4-5万来算，切割头业务到2025年市场空间有望达到25.2-31.6亿元，高于运控市场本身。

在不考虑资金由母公司向子公司投入方式和母子公司之间分红等因素下，本项目税后内部收益率为25.63%，项目预期效益良好。

我们认为公司本次定增很大程度上打开公司成长空间，新拓展的切割头及焊接市场空间均高于此前的传统业务，第二成长曲线呼之欲出。

盈利预测与估值考虑到公司未来定增扩产落地以及短期业绩可能承压，若定增顺利完成，预计2021-2023年对应备考的净利润分别由5.31亿、7.00亿、9.34亿上调至5.23亿、7.14亿、9.70亿。

对应P/E分别为77.91X、57.02X、41.98X。

维持买入评级。

风险提示：下游激光加工设备行业需求低于预期，高功率系统领域拓展不及预期，竞争对手产品性能提升迅速，公司产品面临降价风险，定增未能获批通过的风险。