中信期货-利率衍生品策略报告（国债） ：待乌云散去-210627

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主要观点：下半年在消费低迷、外需转弱下基本面承压，不必过于担忧通胀向下游传导，货币政策保持“以稳为主”，主基调会是利率中枢下行。

二季度在资金面超预期宽松下情绪向好，但步入三季度后，在地方债集中发行、外资配置动力减弱的扰动下，债市将会面临供需两端的压力，利率波动空间可能有所扩大。

不过需求端尚有银行配置需求的支撑，整体上也不宜过度担忧，步入四季度利率下行的格局会更加明朗。

基本面下行压力聚焦消费及外需两大主线。

下半年消费场景修复见顶，而消费意愿可能还缺乏改善动力；强出口的支撑可能已经见顶，外需转弱的拐点会随美国耐用品消费的回落继而出现。

内需偏弱下通胀向下游传导的压力不大。

三季度短期的供需失衡扰动会是波动加剧的核心矛盾。

债券供给方面，地方债不同的发行节奏对债市的影响有显著差异，市场担忧情绪或难消解；机构配置方面，美联储收紧预期扰动下境外机构的配置动能或将边际减弱。

银行配置需求尚有支撑下也不宜过度担忧。

上半年欠配的银行下半年配置动能将较强，负债端暂不构成银行配置的制约因素，银行的配债需求将为下半年债市提供一定支撑。

操作建议：趋势策略：三季度建议投资者以谨慎思路应对，配置需求可以择机而出，震荡区间扩大的环境下，适当期货对冲的保护值得关注。

交易性需求建议暂时维持中性操作，激进的投资者可以尝试以逢低做多的思路应对。

等待供需两端的冲击平息之后，四季度利率下行空间会更清晰。

套保策略：三季度震荡环境下加强期货对冲保护。

套利策略：关注四季度CTD切换带来的基差机会。

收敛优先关注短久期券，做扩优先关注长久期券，特别是久期切换和新老券切换效应叠加带来的10年新券基差做扩机会；多头替代可以考虑TS合约交割拿券的思路；在低IRR环境下，下半年对于跨期移仓节奏的判断需要寻找新的切入点。

利率下行风险：1）央行超预期对冲流动性利率上行风险：1）内需超预期修复下通胀担忧回升；2）美联储货币政策迅速转向。