国信证券（香港）-思摩尔国际-6969.HK-面临政策收紧风险，不改长期增长趋势-210623

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思摩尔国际是全球雾化电子烟制造龙头，占有最大市场份额。

公司约63%收入来自海外（2020年数据），其中美国客户贡献了约五成收入。

中国内地电子烟市场过去几年蓬勃增长，现面临政策收紧的风险（电子烟参照卷烟管理），但我们认为中国市场仍不改长期增长趋势：烟民数量庞大及电子烟渗透率极低。

我们认为对于电子烟整体产业链来讲，制造端受到的冲击要小于经销商及下游品牌商，公司作为制造端的龙头仍是中国电子烟市场的最大受益者。

目前市场处于政策落地前阶段，加上有新的强有力竞争者入局，市场信心不足，处于低估状态。

按中性情形预估，我们预计21-23年，公司营收、净利润年复合增速分别为33.9%和35%，我们的目标价60.5HKD，对应35x2023年PE及1.2xPEG。

电子烟行业高速增长按收益划分的全球电子烟市场规模从2014年的124亿美金迅速增加至2019年的367亿美金，年复合增速为24.2%，预计2019-2024年将以24.9%的年复合增速进一步增至1115亿美元。

中国的烟民群体大约有2.86亿人，按数量排名全球第一，且基数庞大，超过第二至十名市场总和。

而中国的电子烟渗透率非常低，2019年仅为1.2%，而同期美国和英国电子烟使用者渗透率分别为32.4%、50.4%。

根据CIC的预测，而减害替代品市场规模年复合增速达65.7%，至2023年达113亿美金。

全球的电子烟市场中，美国、欧盟及英国占据最大的市场份额，美国作为最大的电子烟市场，2014年美国电子烟市场规模为64亿美元，2019年增至207亿美元，且预期于2024年达到644亿美元（占全球电子烟市场规模的57.8%）。

2019年，欧盟+英国、中国及日本的电子烟市场规模分别为73亿、27亿、5亿美金。

中国电子烟市场处于低渗透率、高增长预期的阶段。

电子烟行业政策梳理公司主要市场为美国、欧洲、中国、日本，我们简要梳理这四地的政策如下：1）美国：上市前申请规定（PMTA）。

联邦食品、药品和化妆品法案规定所有电子尼古丁传送系统产品制造商须向FDA提交烟草上市前申请;香味禁令。

2）欧盟及英国：政策较宽松，其中英国权威机构认证电子烟较传统卷烟减害作用。

3）日本：只允许HNB产品；4）中国：电子烟等新型烟草制品参照实施条例中关于卷烟的有关规定执行。

可能带来的潜在影响：专卖制、税率提升；“守护成长”专项行动，可能参照美国禁止口味电子烟。

思摩尔的优势：专利优势，与大客户共同成长公司是雾化科技解决方案的全球领导者，主要运营两个业务板块：1）为烟草公司及独立电子雾化公司研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件；2）面向零售客户的自有电子烟品牌销售（APV等）。

截止2020年末，思摩尔累计申请专利2,221件，其中发明专利965件，专利数量处于行业领先地位。

2018年公司开始推广FEELM，含有陶瓷加热技术的电子雾化组件出货量增长迅速，2018年含陶瓷加热技术的电子雾化组件贡献收入4.2亿，占总收入比重12.1%，2019年这个数字就达35.9亿元，占总收入比重47.2%。

含陶瓷加热技术的电子雾化组件毛利率显著高于普通棉芯电子雾化组件，推动公司整体毛利率提升。

虽然陶瓷芯并不是思摩尔独有，但FEELM陶瓷芯自问世以来已9年，期间公司不断加大研发投入打磨产品，有充分的专利技术储备，也被市场验证具有理想的良率、量产能力及消费体验，领先地位短期内难以被颠覆。

公司与大客户共同成长，尤其是美国客户，需要思摩尔国际一同参与PMTA申请，更换供应商成本及难度非常高，我们认为海外客户流失风险较低。

国内面临政策风险及竞争加剧双重压力，1）政策方面，我们认为行业政策落地后将有利于电子烟行业规范发展，下游品牌商或面临一定洗牌，但从国际烟草巨头来看，传统卷烟销售额下滑、新型烟草销售增速较快已成趋势，思摩尔国际作为全球电子烟制造龙头，是新型烟草消费蓬勃发展的最确定受益者。

2）竞争方面，公司表示核心的零部件是独供，而且这个行业足够大，增长很快，中国市场渗透率很低，可以容纳不同玩家。

且公司凭借专利技术、已经市场证明的稳定量产能力、理想的良率等构筑的龙头地位，并不会因为新入竞争者而轻易失去。

盈利预测及估值综上，我们认为公司海外客户较稳定，因应中国内地政策监管力度强（专卖+加税+香味禁令）/中（加税+香味禁令）/弱（加税）三种情境对公司营收和盈利做出悲观/基本/乐观三种预测。

在中性情境下，我们预计2021-2023年思摩尔国际收入、净利润增速分别为37.1%/31.4%/29.7%及88.6%/28.8%/29.7%,在此情形下，如果分别给予30x/35x/40x2023预测PE，分别对应目标市值2720.7/3174.2/3627.6亿港币。

我们首次覆盖，给予买入评级，目标价60.5hkd，对应35x2023预测PE及1.2xPEG。

风险提示1)政策风险：出现超出预期的监管政策2)竞争风险：新竞争者入局，竞争加剧。