YY评级-TO G业务的环保怎么看之创业环保：应收款及PPP风险梳理-230104

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（以下内容从YY评级《TO G业务的环保怎么看之创业环保：应收款及PPP风险梳理》研报附件原文摘录）
　　摘要 　　以污水处理为代表的环保类企业（且这些企业常采取PPP模式开展业务）在过去常因政府占款较大、隐匿债务、明股实债风险等被诟病，当下行业内企业状态如何？ 　　本文以创业环保为例，从股东、经营、财务（包括回款能力、资产质量、隐藏债务）等方面进行考察，主要结论如下： 　　01股东层面，公司实控人为天津市国资委，直接和间接控股股东天津市政和天津城建均为发债主体（其中天津城建存续债规模达1,517亿，约占总资产的17%），同时天津市政已质押所持公司股权的16%，用于非标借款，整体看股东有一定债务压力，股东支持心有余力不足。 　　02经营层面，公司70%以上毛利润来自于污水处理业务，并基本采取PPP模式开展。业务于天津地区、部分外省区域（如安徽阜阳、湖南宁乡、湖北洪湖、安徽界首等地）市占率较高（50%以上）。不过（1）主战场天津的政府占款明显：截至21年末，公司约40%产能布局天津，而应收天津政府款项约31亿，分别占业务相关应收款和总资产的74%和15%；同时较多项目处在财力较弱的区域：截至2021年末，公司在当年财政收入小于500亿（参考贵阳2021年财政收入427亿）的区域的业务规模合计172万立方米/日，占总规模的35%，以上两个因素对公司整体的回款速度形成负面影响。 　　03获现及回款能力层面，公司经营净现流/EBITDA由2017年的79%下滑至2021年的59%，且处于行业较低水平（表现较好的重庆水务和兴蓉环境持续高于70%）。绝对量看，近年经营净现流在5-10亿元波动，但年均投资净现流支出达15亿元，公司持续依赖外部融资。 　　04资产质量层面，截至22年中报，公司总资产增加90亿元至215亿元，根据业务性质对资产进行归类，主要由业务形成的应收款项（46亿元，增27亿元）和特许经营权相关资产（123亿元，增55亿元）构成。应收款项方面，欠款方以天津市水务局（21年末占70.2%）、天津市其他政府及平台（占3.7%）和其他地区政府（其中曲靖、界首、贵阳、巴彦淖尔合计占10。0%）为主；此外公司已将账龄超过1年的18亿应收天津水务局调整至长期应收款，坏账计提比例（0.06%）甚至低于应收账款中类似款项（0.07%），计提审慎性值得关注。特许经营权相关资产方面，对旗下45个污水处理项目价值进行测算，在多数假设状况下价值低于85亿（而特许经营权相关资产账面价值达123亿，按70%毛利润贡献率估计污水处理厂对应价值约86亿），资产欠扎实。 　　05债务压力及真实度方面，持续较大规模的资本支出下，截至22年中，负债率升至62%，债务规模由2017年的29亿元增至22年中的91亿元，不过品种和期限结构合理（银行借款占比95%，短债占比约20%），且短长期偿债能力尚可（现金短债比1.5，21年末总债务/EBITDA为4.9）。此外，对公司隐匿债务/明股实债风险进行考察，梳理旗下45个污水处理项目，其对应项目公司基本已并表，且仅少数四家拥有疑似明股实债出资方，合计出资额约0.11亿，规模有限。 　　总体来看，公司在污水处理业务规模、债务结构及偿债能力具备可圈可点之处。隐忧更在于天津政府持续占款、项目下沉等因素明显影响回款速度（同时也可见近年经营获现能力持续下滑）以及无形资产、商誉等资产在经营欠佳的假设情景下的减值压力。