YY评级-美凯龙家居跟踪：穿越凛冬-230105

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（以下内容从YY评级《美凯龙家居跟踪：穿越凛冬》研报附件原文摘录）
　　摘要 　　美凯龙家居的控股股东红星控股已然违约，而美凯龙家居有一笔5亿元信用债即将在2023年1月20日到期，公司能否实现债券刚兑？ 　　一方面，本文对潜在刚性支出的假设及测算如下： 　　（1）信用债：2023年1月到期规模约5亿元。 　　（2）银行借款及CMBS：主要是家居商场抵质押贷款，截至22Q2，约323.44亿元，每年还本比例假设在0%~10%区间，还款在经营净现金流中考虑。 　　（3）表外债务与财务资助：表外债务约1.6亿元，规模不大。截至2022年10月25日，公司共为委管商场提供财务资助2.42亿元，未来12个月计划新增财务资助5.39亿元（其中，2亿元投向委管商场）。 　　另一方面，公司的潜在偿债来源主要包括： 　　（1）由家居商场业务产生的经营净现金流：参照2022H1的经营表现，并对每年的抵质押贷款还本比例的区间假设为0%~10%，则预测每年可自由支配现金流约-15.31亿元~34.03亿元（每月-1.28~2.84亿元）。 　　（2）自持物业抵质押：截至2022Q2，预估未抵押投资物业由在建工程（72.42亿元）、无产权证物业（21.11亿元）、正在办理产权证物业（18.66亿元）构成，但是考虑到投资性房地产账面估值虚高，后续可能要追加抵押物，几乎无剩余可融资空间。 　　（3）其他高流动性资产：截至22Q3，母公司层面的货币资金仅9.24亿元（未披露受限比例），现金等价物为6.89亿元。 　　综合来看，公司风险集中于经营边际恶化。考虑到当前银行借款尚可滚续，CMBS到期压力不大，因此主要的刚性支出是近期到期的5亿元信用债；但是公司可用于偿债的资金仅为母公司层面的非受限货币资金（截至22Q3，预估为6.89亿元），考虑到经营边际恶化，2022年第四季度的可自由支配现金流约-3.8~8.5亿元，债务压力如影随形。从长期来看，即使此次能抽调子公司的资金以解决债务危机，每年可自由支配现金流仅-15.31亿元~34.03亿元，同时剩余可新增融资空间有限，如果经营持续恶化，那么CMBS的还款将受牵连，整体来讲，依旧在寒冬。