国盛证券-固定收益专题：读懂社融，预测2023-230110

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：读懂社融，预测2023》研报附件原文摘录）
　　社融作为实体经济融资的总体度量指标，在经济分析和政策制定方面具有重要作用。社融是实体部门获得融资总规模的度量指标，能够反映全社会的融资情况。因而经常被作为经济分析中的先导指标，也是政策制定的重要参考。社融多次进入政府工作报告和中央经济工作会议公告，通常要求社融增速与名义GDP增速相适应。这反映着政策稳定宏观杠杆率的诉求。 　　社融的分项和口径。从统计上，社融分为存量和增量。社融包含诸多分项，主要分为四类：（1）表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款；（2）表外融资：包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款和委托贷款；（3）直接融资：包括政府债券、企业债券、非金融企业股票融资；（4）其他融资：包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款合同、贷款公司贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和政府债券。事实上，社融初始制定时是作为过渡性的统计指标，所以在不断发展完善过程中调整。例如2017-2019年逐步纳入各类政府债券。到目前为止，社融依然存在可改进的空间，例如可以考虑纳入境外债等。 　　如何分析社融的分项。本文对社融各分项统计口径、含义、相关指标等进行了全面分析阐释。从社融结构来看，贷款是最主要的部分，占到社融存量的60%以上。社融中贷款是对实体部门的贷款。除贷款之外，随着2022年政府债券发行量的攀升，政府债券成为社融中第二大分项，已经占到两成左右。除政府债券之外，企业债券也占到近一成比例。从结构来看，贷款、政府债券、企业债券合计占比在九成以上，是社融的绝对主体。非标一度在2013-2014年占社融两到三成比例，但2022年随着监管的强化，非标规模持续收缩，在增量贡献中持续为负。 　　社融的投向。我们将社融主要分项中贷款、政府债券以及企业债券的行业投向进行了拆分，尽量将融资拆分至基建、制造业、房地产和其他这几个大类行业。我们用上市银行数据和央行季度贷款投向拆分了贷款投向，用专项债投向拆分了政府债券投向，用企业发债资金用途拆分了企业债券投向。结果来看，投向基建的约占社融25%-30%，投向房地产约占15%-20%，投向制造业的占比30%左右，剩余为其它。 　　我们在对社融分析的基础上，结合当前情况和未来政策，对2023年社融进行了预测。我们预计2023年新增社融35.5万亿，较2022年提升3.7万亿左右，同比增速会从2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%。可以看到，2023年宽信用前路漫漫，难度不小。需要相当大的政策力度才能较大幅度的提升社融增速。2023年社融增长依然主要依赖于政府债券和贷款，我们估计结构中政府债券较2022年多增近1万亿，贷款较2022年多增1.4万亿，两者合计多增2.4万亿，贡献了社融多增3.7万亿中的六成以上。另外特殊金融债券增加推动委托贷款上升、信托贷款同比少减、企业债券小幅恢复、人民币汇率升值推升外币贷款等都将推升社融增速。 　　从节奏来看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波动，趋势性回升或在2季度或之后。这一方面是因为稳增长政策有待落地见效，另一方面是由于2022年1季度基数效应，2022年开门红形成高基数约束了1季度社融增速的回升。而2季度虽然4月的低基数会推升社融增速，但5、6月的高基数同样会对社融同比形成一定抑制，特别是5、6月地方债的大量发行以及伴随的融资。社融较为顺畅的回升会在下半年。预计社融增速将从2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。 　　社融相对温和的回升对债市压力有限，如果2023年货币政策足够宽松，储蓄端依然保持较高增速，这可能会对债市形成更为利好的环境。2023年社融增速回升幅度温和，根据我们的预测，社融从2022年末的9.8%回升至2023年末的10.3%，回升幅度和绝对水平均相对有限，对债市压力有限。而如果2023年货币继续宽松，推动存款增速保持较高增长，M2增速同样有所回升，这将继续提升债市配置力量。 　　风险提示：假设存在偏差；政策力度超预期。