天风证券-信义玻璃-0868.HK-全球领先综合玻璃龙头制造商，行业变革红利受益者-210627

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信义玻璃以汽车玻璃制造起家，由玻璃深加工逐步向玻璃原片制造，已成长为多领域占据优势地位的综合玻璃制造商，其浮法玻璃产能规模居国内首位且仍在提升、且是全球汽车玻璃AM市场龙头及我国建筑节能玻璃龙头，同时享有我国光伏玻璃龙头信义光能超20%权益。

20FY公司收入及净利分别为186亿港元及64亿港元，YoY分别为14.5%、43.4%。

其中浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入占比分别为63%、25%、12%。

公司在产品成本管控、产业链布局及高质量的经营数据等为公司构筑起坚实的竞争优势，或充分享受行业变革带来的红利，且估值有性价比，值得重点关注。

浮法玻璃供需偏紧趋势难改，价格有支撑玻璃行业具备资产重、供给刚性、原材料及能源为主要成本的特征，行业发展趋势包括浮法玻璃新增产能受政策约束逐步成为常态、行业集中度或稳步提升、具备成本优势的龙头优势或持续强化。

浮法玻璃行业景气度直观体现于其价格水平，本质反映供需关系。

供给端，新增产能严格控制的背景下，浮法玻璃供给增量主要取决于了冷修复产及停产影响，在政策约束趋严、20H2阶段性透支21年新增产能、在产产线平均窑龄偏大的背景下，我们预计21-22年浮法玻璃在产产能增量有限。

需求端，考虑到：1）竣工向上动能充足、建筑节能要求提升带动多层玻璃应用增加，支撑建筑玻璃需求；2）单车汽车玻璃用量及单价趋势性提升驱动汽车玻璃需求长期增长，叠加全球经济复苏驱动汽车消费景气向上贡献汽玻消费短期弹性；浮法玻璃需求无虞，供给增量有限的背景下，看好浮法玻璃供需偏紧局面延续性，我们认为浮法玻璃现阶段价格基本面支撑较扎实。

成本管控、产业链布局有优势，浮法玻璃产能逆势扩张公司生产成本管控能力有优势且有壁垒，体现为公司明显高于同业可比上市公司的盈利能力（毛利率/净利率）及人均创利水平；生产成本优势源于优异的产能地理布局（降低运输成本）、硅砂资源禀赋（自供率仍有提升空间）、熔窑规模大型化及自动化水平持续提升。

产业链布局方面，公司实现了原料、原片、深加工垂直一体化布局，其中深加工环节的建筑玻璃、汽车玻璃在业内均已做到龙头地位，经营效果卓越。

完善的一体化布局对于降低原料成本及保障供应链安全、多环节协同优化成本、更了解客户需求变化等有积极意义。

此外，在国内浮法玻璃新增产能严格受限的背景下，资源属性凸显，公司利用外商投资优势、地方政府合作/收购/竞拍及海外建厂等方式积极把握产能扩张机遇，近年有效产能提升节奏逆势提速，14-20年公司浮法玻璃有效产能增长CAGR为7.0%（vs国内浮法玻璃产量CAGR为3.0%），公司预期21年其有效产能增幅或达26%。

机会留给有准备的人，首次覆盖予“买入”评级公司深耕玻璃制造行业，稳健细致经营带来较同业更优异的盈利能力、更扎实的资产结构，扎实的经营质量支撑其相对较高且极稳定的分红率。

专注降本提效、积极推进浮法玻璃产能扩张，汽车玻璃前景稳健而有韧性，且在“碳减排”背景下建筑节能玻璃业务后续或有成长机遇，我们认为公司玻璃制造多环节竞争优势稳固，看好公司充分享受浮法玻璃行业持续高景气的红利。

我们预计公司21-23年收入分别为288、308、333亿港元，YoY分别为55%、7%、8%；预计公司同期归母净利分别为108、117、133亿港元，YoY分别为68%、8%、13%。

参考可比公司估值情况，我们认可给予公司21年15x目标PE，对应目标价40.05港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险。