中泰证券-波司登-3998.HK-三年规划圆满落幕，收入业绩创新高-210625

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投资要点公司发布2020/21财年业绩报告，期内营收同比+10.9%至135.2亿元，归母净利润约同比+42.1%至17.1亿元。

其中下半财年营收及归母净利润分别同比+14.7%/+42.3%。

此外，公司全年派发每股股息13.5港仙，派息比率达70.8%。

羽绒服自营及线上实现高增长，品牌重塑成效显著。

期内品牌羽绒服业务实现营收108.9亿元(同比+14.5%)，占比80.5%，在疫情下仍保持快速增长。

毛利率方面，受益于高毛利率的自营销售占比的提升，同比+3.9PCTs至63.7%。

分品牌看，主品牌波司登/雪中飞/冰洁分别实现营收99.9/5.5/1.5亿元，分别同比+18.9%/+10.7%/-28.6%；毛利率分别为66.2%/38.9%/35.2%，分别同比+2.8/-1.9/+1PCT。

主品牌波司登表现靓眼，得益于公司在产品、渠道、供应链、数字化全方位的深度发展，带动品牌力持续提升。

雪中飞聚焦普惠羽绒服市场，与主品牌形成差异化布局。

同时得益于其“互联网+”运营模式，线上实现可持续增长。

分渠道看，自营/批发/其他营收分别同比+46.2%/-29.2%/-51.5%至82.3/24.6/2亿元。

从渠道数量看，期内净关716至4150家门店，其中自营/加盟净-54/-662家至1807/2324家。

主要因雪中飞和冰洁战略性收缩门店，向线上转移所致。

同时，主品牌在关小开店、优选商圈、装修升级策略下，门店经营质量大幅提升。

新零售方面，期内羽绒服线上渠道营收同比+54.3%至34.9亿元，占比达32%。

在线上线下加速融合，以及数据中台建设带来的精准营销下，实现产品及消费者结构的持续优化。

期内主品牌件单价超1800元的羽绒服的销售收入占比+4.3PCTs达31.8%。

同时，公司企业微信好友超930万人，微信公众号粉丝累计超过670万，天猫会员超476万人，较上财年末增长超过160%，，其中30岁以下年轻消费者占比为27%（较中报+7PCTs）。

优质客户资源&严控成本下，OEM毛利率提升。

期内OEM业务实现营收15.4亿元，占比11.4%。

疫情下营收同比-4.7%，降幅小于同行，主要因公司积极维持现有核心客户粘性，同时快速拓展新客户资源，有效增加了部份订单，以及防疫物资出口贡献。

毛利率得益于严格控制成本与费用支出，同比+1.1PCTs至19.6%。

后续随着终端需求复苏，以及海外产能整合扩展，OEM业务有望恢复较快增长。

女装表现分化，未来有望协同稳健发展。

期内女装业务营收同比-3.7%至9.5亿元，占比7%。

其中柯利亚诺及柯罗芭下半年终端实现较好恢复，同比+15.8%。

而杰西/邦宝分别同比-9.2%/-18.4%。

同时，期内女装毛利率-1.8PCTs至72.6%。

收入及盈利能力的下滑，主要因疫情下市场竞争加剧，需求减少而折扣加大所致。

未来公司有望通过品牌资源协同，提升女装经营效率。

产品结构持续优化，公司利润率创历史新高。

期内公司毛利率预计+3.6PCTs至58.6%，创历史新高，主要得益于品牌升级、聚焦主业战略下，高毛利率的羽绒服业务占比+3.9PCTs，以及OEM业务+1.1PCTs。

费用方面，公司分销开支同比+0.5PCTs至35.6%，是由于期内加强了对品牌羽绒服业务直营渠道建设，及其工资支出上升所致。

行政开支同比+0.6PCTs，主要因员工购股权及第三方购股权产生的股份支付款项，若剔除该影响，同比基本持平。

总体来看，公司净利率同比+2.7PCTs至12.6%。

未来在产品结构不断改善的趋势下，盈利能力有望持续提升。

存货加速去化，现金流大幅改善。

存货方面，期内较财年初-2.9%至26.5亿元，其中产成品-18.8%，库存去化良好。

而存货周转天数同增+28天至175天，主要由于原材料涨价背景下，公司加大储备量（同比+78.2%），以及疫情下期初存货较多所致。

若剔除上述影响，周转天数相对稳健。

应收/应付账款周转天数分别同比-5/+39天至28/140天，账期大幅改善。

此外，公司经营性现金流净额同比+155.8%至31.3亿元，远高于净利润水平。

同时具有净现金66.4亿元，可保障业务可持续发展。

盈利预测与投资建议：中长期看，公司前三年战略转型升级以来，产品/渠道/品牌/供应链方面提效显著。

在新三年规划中，公司将持续贯彻品牌引领的战略，通过门店质量提升、数字化新零售、兼具时尚与功能性的优质产品，以及注重情感链接的传播创新，实现高质量可持续发展。

从“全球热销的羽绒服专家”向打造“全球领先的羽绒服专家”进发。

短期看，后疫情时代终端消费复苏预期下，有望促进需求持续增长。

同时，公司于期内加速库存去化，新财年有望轻装上阵，促进直营及批发业务全面发展。

考虑到公司作为中高端羽绒服龙头，在消费升级及国牌复苏趋势下，我们预计2021/22、2022/23、2023/24财年净利润分别为21.3/25.7/30.3亿元（原为20.9/24.4亿元），分别同增24.8%/20.4%/18.1%，对应EPS分别为0.2/0.24/0.28元，现价对应2021/22财年PE为22倍，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复风险及宏观经济不景气导致终端销售下滑；主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期。