东吴证券-固收点评：从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险-230110

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（以下内容从东吴证券《固收点评：从不赎回风波看高等级主体二级资本债风险》研报附件原文摘录）
　　事件 　　2023年1月5日，九江银行发布公告称18九江银行二级01不行使赎回选择权。2023年1月6日晚间，九江银行再次公告称对其行使赎回权，成为继天津银行后第二个AAA级上市银行更改不赎回决定的案例。 　　观点 　　资本债不赎回性价比较低导致商业银行普遍行使赎回权：二级资本债系商业银行用以补充二级资本并满足资本充足率监管要求的工具，期限通常为5+5年，在第一个5年末附有赎回权。《商业银行资本管理办法（试行）》（后简称“管理办法”）规定二级资本工具在第一个5年后“可计入二级资本的金额应按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，说明在资本债未提前赎回的情况下，其资本补充效率逐年递减，性价比走低，因此商业银行普遍选择提前赎回并发行新债来维持资本充足率。 　　不赎回资本债的主要原因系收入能力不可持续、再融资压力大、资本充足率不足：根据《管理办法》要求，对二级资本工具行使赎回权应符合以下要求：1）在收入能力具备可持续性的条件下使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具；2）或行使赎回权后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。因此，1）经营状况不佳导致收入能力不可持续，2）新债发行成本过高导致再融资压力大，3）资本充足率不足导致赎回后无法达到监管要求系商业银行不行使赎回权的三大原因。 　　此前未提前赎回的主体多为信用资质及经营情况较差的商业银行：截至2023年1月6日，商业银行累计发行448只二级资本债，其中42家发债银行的50只二级资本债未被提前赎回，其发债主体均为城农商行，主要分布在山东、辽宁、安徽等地，主体评级多处于AA及以下，债项评级多处于A+及以下，资产质量和盈利能力较差，远低于平均水平。 　　推测九江银行不行使赎回权一定程度受经营状况影响，但更多系个体行为：1）收入能力减弱，资产质量欠佳。经营端方面，2022上半年九江银行营收和净利润增速分别为5.75%、-7.96%，低于城商行平均水平；资产端方面，不良贷款率1.57%，关注类贷款比率高达4.18%，拨备覆盖率略低于城商行平均值，说明资产端风险提升，或影响资本充足情况。2）再融资压力有限。2022年九江银行共发行163只债券，仅1只存单发行失败；即使理财赎回潮引发二级债配置需求缩减，债市调整后AAA主体的AA+资本债发行利率为3.9-4.5%，仍低于18九江银行二级01的票面利率5%。3）预计暂未面临资本不足的情况。2022年九江银行资本充足率整体高于城商行平均水平，三季度总资本、一级资本、核心一级资本充足率分别为12.99%、11.02%、8.42%，资本盈余较足，我们推算行使赎回权将导致资本充足率下降44bp至12.55%，仍超监管标准2.05pct，符合赎回要求。对比未赎回资本债主体，九江银行资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率等方面较优，因此推测不赎回多属个体行为。 　　推测九江银行决定赎回资本债主要为缓解市场情绪：九江银行发布不赎回公告后一日，市场快速反应，二级资本债与信用债大盘走势呈现背离，即信用债1-5年期中高等级各品种利差普遍收窄而二级资本债利差全线走阔1.5-7.05bp，短端走阔显著，表明AAA级主体不赎回二级资本债对次级债市场信心造成明显冲击，推测九江银行或出于监管维稳压力，为避免市场波动加剧同时形成对主体声誉的负面影响，遂决定改为赎回。 　　需关注AAA高评级商业银行资本债的不赎回风险：二级资本债不赎回加大了投资者的估值和期限错配风险，九江银行与天津银行改变不赎回决定的事件提示投资者高评级主体二级资本债风险隐现，需警惕信用评级高但资本充足率较低、偿债压力较大，或业绩表现承压、资产质量不佳的主体，谨防二级债市场的不赎回负反馈及极端情况下的减记风险。 　　风险提示：信息披露不完备；监管政策超预期；债券市场超预期波动。