信达证券-信用利差周度跟踪：遵义道桥化债模式对城投市场影响几何？-230109

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（以下内容从信达证券《信用利差周度跟踪：遵义道桥化债模式对城投市场影响几何？》研报附件原文摘录）
　　上周国开债收益率整体上行，其中1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别上行3BP、9BP和1BP。但信用债收益率仍出现了显著回落，这也使得信用利差明显下行，其中1Y期和3Y期各品种信用利差整体下行16-26BP，而5Y期各品种整体下行3-7BP。 　　2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，涉及155.94亿元银行贷款重组债务规模，重组后银行贷款调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本，利率调整为3-4.50%/年，引起市场的广泛关注。截至2022年中，遵义道桥有息债务458.58亿元，其中银行贷款164.48亿元，本次重组占2022年中期末银行贷款总规模的比重已超90%，大概率是对银行贷款的整体重组。 　　遵义道桥银行贷款重组主要原因还是区域经济的发展与城投债务的规模和增速不匹配。而区域金融机构资源相对有限，政府对平台支持能力不足，已使遵义道桥的非标债务风险事件频发，投资者和金融机构对该区域平台融资的风险偏好进一步降低，这也使区域的融资压力愈发增大，遵义道桥依靠自身能力已经难以使原有债务滚续，因此需要和金融机构协商债务重组来从根本上减轻还本付息压力，维持经营的可持续性。但是地方政府又有较强的保公开债刚兑的意愿和需求，且在国发2号文等支持下，平台与银行协商沟通的难度较非标与债券的债权人更小，因此遵义道桥率先对银行贷款进行整体债务重组。 　　投资者关心其他类似的高债务区域是否会复制遵义道桥化债模式，但遵义道桥模式的复制存在两个困难之处。其一，银行贷款展期需要平台自身或者地方政府协调各方面的利益，而2号文对金融机构在贵州签订展期合同或提供了关键的免责支持，但其他省份或是行政级别较低区域或缺乏相应的政策支持；其二，部分城投公开债券融资占比较大，债券利息刚性支出的压力也依旧很大，即便压降部分银行贷款、非标的利率能在短期缓解本息偿付压力，但是区域内债务本金体量与经济发展严重不匹配，使其债务仍然需要较长的消化过程，且在这一过程中，该区域的再融资能力可能仍将受到一定的限制。 　　各地方政府的表态和行动显示其短期内仍有保公开债券刚兑的意愿，但重庆能投和遵义道桥等重组事件本质上仍然反映了这些区域平台偿债压力增大的现实，而其他区域复制该类模式仍然存在一定的难度，尤其是部分公开债券融资依赖较大的区域或仍需整体债务化解方案。因此，在基本面环境尚未明显改善的背景下，我们认为城投分化的格局仍会加剧，尾部风险尚未出清，建议谨慎下沉信用资质。 　　风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。