民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列-十二--市场风格的内外分化-230106

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（以下内容从民生证券《策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十二）-市场风格的内外分化》研报附件原文摘录）
　　12月市场表现：A股震荡调整，消费领涨市场；美股反弹告一段落，所有板块全线下行。具体来看：12月消费板块领涨市场，出行消费相关的食品饮料、消费者服务、商贸零售领涨市场；而煤炭、钢铁等部分周期板块相关行业则跌幅靠前；与此同时高端制造板块依然表现不佳。12月美股反弹结束后出现较大回撤，核心原因在于美联储鹰派表态和通胀粘性之下，投资者对美国经济衰退的担忧再次加剧。从板块表现来看，美股所有板块全线下跌，其中可选消费板块与信息技术板块跌幅最大。从风格上看，12月全球主要市场仍然是以价值风格占优为主。在市场出现调整之后，A股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比（PE最低，PB仅次于港股且小于1）。 　　股债风险溢价：A股、美股上升，港股下降。12月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了17个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于余额宝收益率上升，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价下降25个BP，处于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降92个BP（股票相较于债券的性价比在下降），标普500指数的风险溢价上升了27个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降5个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升29个BP。 　　估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率继续追赶ROE。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：12月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500的CAPE仍接近历史-1.5倍标准差；风格指数中，大盘价值的CAPE仍低于历史-1.5倍标准差。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：大盘成长指数收益率仍在向ROE追赶，同时小盘成长、中证500、中证1000向ROE“还债”的幅度要明显大于沪深300、大盘价值收益率进一步落后于ROE的程度。从行业上看，12月电力设备及新能源、有色金属、汽车等透支程度较高的行业向ROE“还债”的幅度较大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PBROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。 　　关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓。12月全部A股上涨个股占比大幅回落至22.8%，同时个股涨跌幅标准差略有上行。12月A股、美股波动率均有回落。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降37个BP至13.31%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度有所放缓。在一个没有明朗的宏观趋势环境下，市场的共识难以确立，因此投资者习惯了“抢跑”右侧的边际交易思维。所以当前流动性对估值扩张的约束有所放缓，本质上是市场不愿意给予更远期的基本面趋势以估值上的定价。中国的大盘价值股似乎在过去一段时间的相对表现落后全球，考虑到股市面对的流动性约束的改善，围绕着经济的左侧预期交易可能会有助于其在1月的表现。 　　风险提示：测算误差。