国盛证券-固定收益专题：城投整合：模式与效果-230106

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（以下内容从国盛证券《固定收益专题：城投整合：模式与效果》研报附件原文摘录）
　　城投平台的整合指的是通过股东变更、资产划转等方式对区域内的城投平台进行整理合并，实现平台数量上的减少或资产的重组。一般情况下，有存量债的城投平台在进行整合时会发布相关公告，公告的标题中一般含有“股东变更”、“合并”、“资产转让”、“资产划转”等关键词。我们将城投平台的整合方式划分为兼并融合、资产划转和股东变更三种类型。 　　近年来，全国各地城投平台整合的动作愈发频繁。我们统计了自2009年以来全国发债城投发布的所有涉及整合的公告，2022年全年涉及城投平台整合的公告数量已经达到395，相较于2021年的380起增长了3.95%，是2018年的2.2倍。全国有超过10个省份都陆续出台了相关的政策，对区域内城投平台的质量和数量做出相关要求，加快了各地城投的整合步伐。 　　从融资政策、转型需求和评级环境来三个角度来看，城投整合是未来的大势所趋。从融资政策看，一方面，城投融资监管政策愈发严格；另一方面，在经历了2020年永煤违约的教训后，“区域一盘棋”的逻辑更加清晰，没有一个地区能够承担城投公开债违约的代价。在严控隐债、融资监管持续呈现高压态势的大背景下，区域内的城投需要“抱团取暖”以度过融资寒冬。从转型需求看，各地城投为了寻求转型，对资产整合的依赖度也会增加。从评级环境看，一方面，评级市场的监管日趋严格；另一方面，2022年地方政府财政实力的下滑也为城投平台信用评级的提升增加了难度。二者叠加使得未来城投平台提升评级变得更加困难，城投平台需要寻求整合来为评级提升减少障碍。 　　兼并融合指的是通过一家城投平台控股另一家平台的方式实现城投平台的兼并整合，又可以分为“包装”和“吸收”两类。“包装”指的是新成立一家平台或者依靠一家之前成立但且尚未发债的城投平台对区域内的现有平台进行控股；而“吸收”则是通过一家已经发债的平台控股整合其他平台。兼并融合模式的整合数量在2016年之后增长迅速，其中包装型整合是主要的整合形式，最常出现在区县级平台中。“包装型”整合的主要目的就是为后续发债融资创造便利条件，因为母公司本身往往不涉及隐债等合规问题，同时在资产规模、业务结构等方面相对于子公司都更有优势，融资成本也会相对更低。从过往的经验来看，许多新成立或成立较早但尚未发债的城投平台在完成包装整合后都在债券市场中亮相，且距离整合发生一般不超过2年，但自2021年以来，“包装型”整合进一步加快，大量城投母公司涌现，但有大量包装整合后的母公司仍未发债，整合效果仍有待观察。相比而言“吸收型”整合事件相对较少。发生于同级平台之间的“吸收型”整合，主要以打造区域大平台为目的；而跨级别吸收型整合中，“以市带县”是经典模式。 　　资产划转指的是将部分公司的股权、土地、房产、公路等资产划入或划出城投平台。资产划转一般不涉及整个城投平台控制权的变更，而只涉及部分资产的转移，但却是三类整合方式中最为常见的。被划转的资产主要可以分为两类，一类是土地、房产、机器设备、公路或铁路等实物资产，另一类是公司股权和经营权，也就是子公司。实物类资产划转多与国企改革转型、盘活资产化解债务、优化国有资产配置、提高资产使用效率有关；而股权形式的资产划转类整合主要有三大目的：优化城投业务管理、配合城投平台进行市场化转型、为后续融资创造便利条件。 　　股东变更指的是城投平台的控股股东在不同政府部门之间变更，或由其他城投变更为政府部门。由其他城投变更为政府部门的情况较少，多为城投公司由二级平台调整为一级平台。城投控股股东在不同政府部门之间发生变更的现象则较为常见，又包括同级变更、向上级政府变更和向下级政府变更。同级变更多为在国资委、财政局、园区管委会以及人民政府等之间进行变更，通常和推进政企分开，优化资源配置，完善国资监管体制，进一步深化国企改革有关，对城投本身资质并不会造成太大影响。我们重点关注城投平台控股股东向更高级政府部门变更的情况，让更高级别的政府为平台进行信用背书，可以提升平台的信用资质，前些年不少平台通过这种整合方式拿到了更高的信用评级，但随着评级行业的监管政策日趋严格，相关规定愈发完善，今后城投平台想依靠上挂到更高行政级别的政府部门来实现主体信用评级的提升存在较大难度。 　　城投整合带来的投资机会主要包括主体评级提升和信用利差收窄。三种整合方式都会在一定程度上给被整合的城投平台带来实力的增强和信用资质的提升，使城投平台拿到更高等级的信用评级，平台的估值也可能会降低，利差收窄。