浙商证券-机构行为专题研究：2012-2022理财&债基赎回潮启示录-230106

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（以下内容从浙商证券《机构行为专题研究：2012-2022理财&债基赎回潮启示录》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　赎回潮的历史特征 　　2012年以来共发生过七轮理财&基金赎回潮，本轮经济增长强预期下的赎回潮更加类似于2013年6月-8月的情形，均属于基本面尚未改善，而政策因素成为估值上行的根本原因，不同的是，本轮是地产+防疫政策转向带来的预期熊。 　　①2013.6-2013.12：债券市场表现首次脱离基本面，走在经济和政策周期之前；本质是流动性持续紧张叠加货币政策超预期紧缩带来的长时间调整。此轮回撤幅度最大、债基规模降幅最高，估值拐点到来之前，国股行自营资金已开始扮演配置力量。 　　②2016.10-2016.12：货币政策收紧、金融去杠杆背景下的多因素熊市，但背后2016年四季度经济增长数据的好转也是不可忽视的因素。此轮特殊之处在于，商业银行是主要的赎回主体，货基受到较大赎回压力，同业存单利率调整幅度最大，此轮同业存单调整斜率最为陡峭，其后由城农商行承接大部分赎回资金。 　　③2017.4-2017.5：经济基本面超预期是根本，但市场关注点仍在监管，金融监管政策的密集出台加剧利率的调整幅度。此轮债基指数表现相对平稳，短债基金指数实现0.10%的涨幅，中长债基指数的回撤控制也有所加强，但最终债基规模的缩水幅度超10%。 　　④2019.5：包商银行风险事件引发的市场调整，首先冲击同业存单、流动性较好的利率等。此轮资金面流动性分层加剧，市场开始担忧中小银行及非银金融机构风险，进而反映在以同业存单为主仓的货基规模变化上，最终在央行降准和加大逆回购投放规模释放流动性信号后市场担忧逐渐消散。 　　⑤2020.4-2020.7：在疫情恢复、基本面快速修复的背景下，经济、政策、估值三重利空，市场面临资产配置再平衡。货币基金在此阶段明显缩水，一部分转移到短债等债基产品，另一部分则跑向了权益市场，此轮赎回的缓解最终在2020年7月银行入场配置同业存单中结束。 　　⑥2022.1-3：经济基本面企稳复苏，稳增长诉求明确，已为利率上行奠定基础，而固收+产品破净压力是调整幅度的决定因素。核心在于股市叠加债市的双重下跌，净值化后的固收+产品受冲击明显，重仓标的二级资本债出现较大跌幅，现金管理型理财产品是此轮被赎回主力，混合债券型理财破净率冲高。 　　⑦2022.11-至今：在基本面尚未显著修复之前估值拐点先至，叠加理财破净压力下机构的预防性调仓行为；实质是经济增长强预期下的债市快速调整。与此前不同的是，本轮赎回潮的信用债调整幅度处于历轮高位，固收类理财产品成为减持对象，固收类理财破净率也达到历史高位14.45%。在机构投资者的缩久期防御性策略运行之下，抛压逐渐由流动性较好的短债转向中长期信用品种，后续将进入常态化赎回阶段。 　　理财负反馈将如何结束？ 　　一、对比上述7轮赎回潮中债券型基金/固收类理财产品的存续规模变动幅度，有如下特征：①除2013年钱荒下的赎回潮外，其余均在3个月以内结束，且基金/理财规模变动幅度基本在10%以内；②基金/理财份额变动幅度与重回起点所需时间正相关。本轮固收类理财规模降幅已超过2016年与2019年的两轮，我们判断本轮负反馈已基本进入尾声，而固收类理财产品份额要重回17.84亿预计还需9个月以上。 　　二、赎回后的资金去向：①银行自营资金：借鉴2013年下半年大跌时期，国股行自营资金是首轮利率债配置盘力量，而本轮的特殊点在于，理财抛售的主要为信用债、银行次级债等品种，银行自营盘对此部分品种的承接能力有限，其更偏好承接利率债以及高等级信用债。②货币基金：货基或现金管理类产品更倾向于投资短久期高流动性的信用债，对理财后续的赎回反馈作用较小。 　　三、我们认为短期限开放式理财（含定开式）的赎回压力已基本得到释放，而当下中长久期品种的需求仍然较弱，低等级品种融资渠道可能受限，后续仍有估值上行压力，在面临理财续发压力下，低等级中长久期的底仓品种可能仍在净流出阶段。 　　四、央行12月陆续释放流动性，赎回压力已边际缓解，从中长期维度来看，理财产品中个人投资者数量占比超过99%，而个人投资者的风险偏好相对较低，现阶段混合债券型理财破净率依然较高，平滑赎回潮从长远来看仍将归结于投资者适应性管理。