光大证券-轻工行业周报：从慕思股份招股书来看床垫行业变化-210627

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事件：2021年6月22日，慕思股份本周递交招股说明书申报稿，启动上市程序。

根据招股书，公司2020年实现收入44.5亿元，同比增长15.3%；归母净利润5.4亿元，同比增长61.1%。

慕思作为床垫龙头品牌，其渠道与品牌运营策略可以反映较多床垫行业变化。

点评：营销是床垫行业拉开差距的主要方式：由于床垫产品差异化较小且较难通过功能量化，营销是最重要的市场策略。

我们通过对比慕思与顾家家居的公司员工结构可以看出，床垫是家居品类中最重视营销的品类；公司人员结构中，46.6%是生产员工，34.3%为销售人员，对比软体家居龙头顾家家居生产员工占比70.6%，销售员工占比12.2%。

同时，慕思的销售费用率较高，2018-19年维持在30%以上，2020年降低至24%。

慕思通过较早抢占机场核心位置营销“老人形象牌”传递专业与专注的工匠精神，在消费者心中奠定高端品牌形象。

定位高端，绑定头部经销商，一二线市场影响力强：2020年慕思覆盖全国500个城市，1400多家经销商及3500个专卖店；公司2020年经销渠道收入约30.5亿元。

我们认为较强的经销实力与其定位高端实现较高坪效及渠道利润有关；一二线核心经销商与公司实现了长期合作，对其高线城市扩张起到较大作用；公司未来可通过头部经销商扩张实现版图扩张，这在家居行业中是较好的扩张方式。

就慕思而言，公司申报前最近一年新增股东红星美凯龙，我们判断美凯龙入股对慕思未来渠道扩张获取卖场核心位置具有较大帮助。

新渠道布局为慕思增长添砖加瓦：慕思传统经销渠道虽然实力雄厚，但是增长也稍显乏力，2019-20年收入同比增长分别为12.5%/13%。

与此同时，公司通过布局电商行业与直供渠道实现较快增长。

1）床垫为线下坪效偏低产品，更加适合线上销售部。

根据渠道调研，慕思主流单品专卖店坪效平均为7000元/O/月，相较定制品牌较低。

慕思2020年线上销售规模达6亿元，占收入比例达13.7%；2）合作欧派布局直供渠道实现双赢，2020年直供渠道收入3.9亿元，实现翻倍以上的增长，其中74.6%来自于欧派家居。

各品牌押注床垫行业消费升级，但同时也竞争激烈：随着消费者购买力提升，并且消费者越来越重视居家环境及睡眠质量，床垫也成为消费升级受益品种。

同时，国外床垫品牌如舒达、金可儿和丝涟等在国内高线城市的营销也助推头部客户消费升级。

国内品牌注意到消费变化也纷纷押注消费升级，如顾家推出深睡系列，喜临门推动净眠等，头部品牌也开启了一场从制造供应链、品牌营销到渠道升级扩张的道路，我们认为头部企业受益于消费升级；虽然行业竞争激烈但是行业将加快集中度提升。

投资建议：我们借由慕思股份的招股说明书可以看到床垫企业的发展依赖于营销与渠道积累，所以这两个方面能力较强的公司可以关注；同时就头部公司的产品升级策略推荐顾家家居，建议关注敏华控股及喜临门。

风险提示：行业竞争加剧、行业需求分层较快导致低端消费需求较弱。