浙商证券-夺回失去的牛市系列研究七：有中国特色的财政货币配合新机制-230105

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（以下内容从浙商证券《夺回失去的牛市系列研究七：有中国特色的财政货币配合新机制》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，我们认为核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局。在财政政策加力空间相对受限的情况下，货币政策的相关“准财政”工具仍是有效填补产业发展资金缺口的核心渠道，我们将其定义为“具有中国特色的财政货币配合新机制”，政策性银行将是重要抓手。我们认为2023年多重因素可能扰动我国财政政策进一步发力空间，政策将进一步强化货币与财政的协调配合，预计“新机制”将侧重于以下两个领域：其一，再贷款资金继续强化支持制造业，助力经济结构转型升级、推动科技自立自强、实现高质量发展；其二，PSL资金放量、支持新市民公共基础设施及新型基础设施建设。 　　产业政策驱动经济结构转型升级是未来我国经济发展主线 　　二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，推动高质量发展核心依赖经济结构转型升级，我国当前的经济结构调整主要体现为“告别房地产，拥抱制造业”，近年来，国家重大规划积极部署制造业尤其是高技术制造业发展，推动构建新发展格局。我们认为，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局。在财政政策加力空间相对受限的情况下，货币政策的相关“准财政”工具仍是有效填补产业发展资金缺口的核心渠道，我们将其定义为“具有中国特色的财政货币配合新机制”，政策性银行将是重要抓手。 　　财政身兼数职负重前行 　　财政身兼数职负重前行，2023年政策加力或将受限。中央经济工作会定调2023年财政加力提效，从具体落实层面看，我们预计2023年广义财政支出与2022年较为接近，更多侧重于通过专项债扩围、财政直达机制、财政贴息等手段发挥财政资金的引领和杠杆作用，实现财政政策提质增效；并且，疫后三年历史经验表明财政支出也有主次，更多的侧重于社保民生兜底和巩固抗疫成果，财政政策对经济增长的支持容易受到扰动。此外，房地产相关政府收入、中长期财政规划扰动逆周期政策持续性、防范政府债务风险等潜在因素也会扰动财政政策的实际运行和加力空间。总体来说，我们认为财政身兼数职、负重前行，政策加力空间相对受限。此时关注宏观政策协同，货币政策配合是关键。 　　货币政策：构建中国特色的财政货币配合新机制 　　2022年12月的中央经济工作会强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”，我们认为2023年将进一步强化货币与财政的协调配合，与海外多个经济体央行直接购买国债为财政提供融资不同，我国“具有中国特色的财政货币配合新机制”将体现为相关货币政策工具发挥“准财政”属性，为实体部门提供资金支持。这在2022年已有所体现，2022年6月起，地产低迷拖累卖地收入进而扰动政府性基金支出，准财政工具及时出台、迅速落地，通过调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，设立两批共计6000亿元政策性开发性金融工具（截至2022年10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，金额超出计划额度），保障了重大基础设施项目建设的资金接续，维稳基建投资。我们判断2023年，“新机制”将侧重于以下两个领域：其一，再贷款资金继续强化支持制造业；其二，PSL资金放量、支持新市民公共基础设施及新型基础设施建设。 　　再贷款资金继续强化支持制造业 　　“十四五”规划纲要提出“推进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展”，二十大报告强调“建设现代化产业体系”，国家重大规划积极部署制造业发展，我们继续提示“新制造稳增长”格局的开启，产业政策定调下，金融信贷政策也已积极引导资金定向支持，预计2023年进一步发力：1）通过再贷款资金投放继续强化对制造业的支持，2022年创设的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等工具可能进一步增加额度，央行也可能创设更多细分领域再贷款工具，实现更加有效的精准滴灌；2）预计碳减排支持工具将发挥更大作用，其支持领域及金融机构存在扩围可能性；3）制造业中民营小微企业占比高，预计金融政策继续多措并举支持民营小微企业。 　　PSL为新市民公共基础设施及新基建提供资金支持 　　基建领域仍需“准财政”工具重点支持，我们预计2023年央行将继续增加PSL投放支持政策性金融机构为基建领域提供资金，专项建设基金作为资本金可能续期或常态化实施，支持基础设施建设。除传统的狭义基建外，我们认为发力方向将集中于两个领域，其一为城镇化推进过程中新市民基本公共服务设施建设，如学校、医院、体育设施等；其二为以能源、通信基础设施为典型代表的新型基础设施建设。 　　“夺回失去的牛市”行情开启 　　2023年，积极的财政政策加力提效、稳健的货币政策精准有力，两者形成更为有效的协调配合机制，叠加我国疫情防控政策优化、两会左右房地产中长期规划有望出台、俄乌战局预计逐步进入动态均衡阶段及美联储有望在2023年Q2给出更为明确的政策转向信号等四个层面的转机，我们继续强调2023年夺回失去的牛市行情。结构上，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。同时，未来重点关注后续美债收益率见顶后成长风格的投资机会，具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代，如半导体和机床母机）和产业基础再造领域。 　　风险提示 　　新冠病毒再度变异对经济活动再次构成冲击，扰动货币政策决策；地产市场回暖不及预期，财政收支压力仍存。