国盛证券-固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？-230104

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：信用债再融资风险怎么看？》研报附件原文摘录）
　　前期债市调整导致信用债融资剧烈收缩，虽然后续市场有所修复，但信用债融资收缩态势并未缓和。 2022 年 11 月中旬以来，中短期票据利差及城投债利差均大幅走阔。 当前信用债利差处于历史高位，信用利差的快速走高也影响了一级发行。 当前市场调整压力之下信用债融资量显著收缩，2022 年 12 月 26 日至 12 月 30 日单周信用债净融资-2327 亿元， 单周净融资创历史新低。 自 2022 年 11 月 14 日以来，信用债净融资额已经连续六周为负， 2022 年 11 月 14 日至 12 月 30 日期间信用债累计净偿还额为 8028 亿元， 信用债融资收缩幅度已经高于永煤事件之后 2020 年 11 月中至 12 月底 4439 亿元的净偿还量。 信用利差的快速走高导致大量信用债取消发行。 随着债券利率上升，大量信用债取消发行， 2022 年 12 月26 日至 12 月 30 日单周取消发行 138.15 亿元，持续处于历史高位。 自2022 年 11 月 14 日以来，信用债取消发行规模居高不下， 2022 年 11 月14 日至 12 月 30 日期间信用债累计取消发行规模已达到 1877 亿元。 　　我们分别从隐含评级、企业性质、行业分布和地域分布等方面观察本轮信用债推迟或取消发行的结构特点。 　　特点 1： 从隐含评级的角度来看，本次取消发行潮分布较为均匀，显示取消发行既有主动情况，又有被动情况。 隐含评级 AA 以上占比 50%， AA 及以下占比 50%。 既有南方电网等优质主体，也有盐城海瀛控股集团、昆明市土地开发投资、新城控股等隐含评级为 AA-的主体。 　　特点 2： 城投区域分布方面，江苏、山东、湖北、浙江本轮推迟或取消发行情况较多。 在各省份中取消推迟占计划发行的比重方面，今年挖掘收益的中部地区取消发行占计划发行的比例较高， 其中河南、安徽取消推迟占比最高，超过 30%，为 33.73%和 31.43%， 其次为湖北、陕西、江西。从具体城市来看，本轮推迟或取消发行城投债中南京、青岛、天津、成都推迟取消规模最大， 南京市本轮推迟取消规模为 71.7 亿元。 　　特点 3： 企业性质方面，本轮推迟或取消发行企业性质亦集中在国企和央企，部分高资质主体取消发行反映了明显的择时行为。 两者取消推迟发行规模合计占比 95.28%。 行业分布方面，本轮取消发行中城投占比超五成。其次为以高等级为主的国电投、南方电网等公用事业，占整体取消发行比重的 14%；以及以租赁、资管为主的非银金融，占整体取消发行比重的8%。 高等级的主体大量取消发行，显示发行主体存在明显的择时行为。 　　在信用债违约之前，部分主体有出现推迟或取消发行债券的情况，因而弱资质主体大量取消发行的需要关注。 信用违约前一般主体都有较多取消发行。 且违约前 1 年内距违约最近一次取消推迟发行时，其隐含评级较低，主体隐含评级均为 AA 及以下等级。 综合以上经验来看，本轮隐含评级较低主体发生取消推迟发行情况的主体信用风险仍值得关注，除去部分主体已重新发行的情况，正文列示了建议关注的主体。 　　哪些主体面临再融资压力之下存在更大风险？ 我们分别从短期（未来一个月）及中期（未来六个月）的到期压力来观察，城投我们主要从到期规模／区域一般预算收入来观察，产业主体我们从到期规模／有息债务规模的指标，并结合再融资能力，来观察后续的再融资压力。 近六个月到期金额/一般预算收入占比最高的省份为甘肃、天津和江苏。 结合再融资能力和到期情况来看， 压力最大的省份为甘肃省， 其次为天津、云南、吉林、青海、贵州。 从城投近六个月到期金额/一般预算收入来看， 到期压力最大的城市为兰州市、泰州市和景德镇市等。 结合净融资水平和到期情况来看，兰州、泰州、漳州、株洲、南通、天津、昆明、柳州续滚压力较大。 城投主体方面， 我们在正文中列示了到期压力比较大的主体的具体情况，如兰州城投、昆交投等。 产业债短期压力方面， 从近 6 个月内到期金额占有息债务比例和存到期规模来看， 食品饮料、石油石化、钢铁和基础化工短期到期压力大且到期规模大于 500 亿元。 结合到期与净融资情况， 钢铁、石油石化行业的到期压力相对较大。 　　风险提示： 信用风险传播超预期、市场变化超预期