开源证券-晨会-210628

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总量研究【策略】市场将重新定价通胀――投资策略周报-20210627牟一凌（分析师）证书编号：S0790520040001|方智勇（联系人）证书编号：S0790120040049通胀预期回升短期未必是市场的敌人，但一定是周期的朋友本周（2021.06.21-2021.06.25，下同）市场出现了通胀预期反弹且全球高估值资产上涨的场景。

我们在《市场的裂变》中其实已经阐明了以实际利率+通胀预期对疫情以来的对全球市场进行理解的一种思路：通胀本身不是高估值的敌人，通胀带来的政策收紧才是，类似的情况在2020年12月年至2021年1月的市场出现过，实际利率的下行可能是背后原因。

由通胀预期驱动的实际利率下行期，整个周期股将更具有进攻属性。

投资者同样需要关注，下一场景仍然可能是实际利率+通胀预期上行的组合。

短期看通胀预期回升并不一定是全市场的敌人，但一定是周期的朋友。

投资者也应该为下一场景到来做好准备。

资产中“通缩交易”的定价逻辑正面临修正的可能市场近期以没有长期通胀，短期通胀也面临回落的逻辑进行了充分交易。

这将面临修正：从长期来看，我们此前讨论的能源转型下的供给约束导致排放权与货币增长价值的出现，这将抬升商品价格的未来中枢。

从中短期看，部分投资者对于当下疫情后海外财政退坡和实物消费回落等因素相信需求回落必然会造成全球通胀的回落，但我们认为有两点问题需要关注：（1）疫情中全球的财政扩张和两次世界大战有相似之处，通胀并没有随着战争的结束，财政的退坡而稳定下滑，预期的自我实现与供应链的错乱可能是背后原因。

（2）当下全球在运输、制造等环节都存在大量错配，同时大国之间博弈也在打乱原有供应链之间的节奏（包括新能源、芯片等领域的禁运）。

这让需求是否回落难以有效度量。

对于国内来说，出口企业的下游需求走弱和高企的运价背离，这意味如果运输环节矛盾解决，可能又会带来国内企业的订单回升与补库需求，进一步支撑中上游价格的上行。

中上游企业盈利在高位的持续时间将被拉长由于本轮经济中，并未有效形成需求扩张→供给扩张→同时带来再投资需求→供给进一步扩张的正反馈机制，在经济因为价格上涨而阶段性走弱时，本身也不会出现加速向下的循环，因此中上游企业盈利在高位的持续时间将被拉长。

同时，根据以往PPI第一次回落后来看，中上游周期性行业往往处于盈利继续改善期。

从已披露中报业绩预告的企业情况看，当下多家中上游企业的业绩增速已处于历史极高水平，这可能对于长期盈利能力重定价有新的指示意义。

周期股的重定价时刻正在来临当投资者认识到供给约束的持续性与通胀并非短期，在业绩持续验证下，那么周期股的增长和估值的匹配将会让投资者发现其在全市场范围内极具性价比。

同时，市场的天平可能将重新向高杠杆经营的公司倾斜。

我们开始重新把前期回调较多，受到市场约束较多的成长型周期股纳入到推荐中。

从行业上看，我们第一条主线推荐：煤炭、钢铁、有色（铜、铝）、化工（纯碱、化纤、钛白粉）和石化；第二条价值修复主线：银行、建筑、房地产、航空、电力等。

风险提示：经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑。