东方证券-四季度信用债市场回顾及2023年展望-230103

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（以下内容从东方证券《四季度信用债市场回顾及2023年展望》研报附件原文摘录）
　　研究结论 　　四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度受理财赎回潮、债券收益率快速回调影响，四季度信用债取消或推迟发行规模创历史新高，与21年同期相比，信用债发行规模减少18%，最终合计净融出6680亿元，为罕见的高额净融出季度。近期赎回潮中城投融资受影响更明显，关注弱资质区域债券滚续压力；全年来看，城投债共发行5.03万亿元，同比下滑12%，最终实现净融资1.17万亿元，较21年下降51%。四季度产业债合计发行1.51万亿元，环比回落15%，最终净融出6241亿元。（2）收益率&利差：四季度债券市场剧烈调整，信用债收益率快速上行至年内高位，12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解，收益率出现一定修复。经历此轮调整后，与2021年末相比，仅1Y隐含AAA等级收益率略有下行，其余均呈现上行。信用利差跟随收益率走阔明显，城投债跌幅更为显著，利差基本回升至近五年极高分位水平。（3）信用风险：2022年四季度仅新增1家首次违约主体，为房企旭辉境外债违约，无新增境内债违约主体；城投非标违约方面，四季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增5起，环比三季度降幅明显。另外，下半年以来票据逾期城投数量显著增多，22年8月-11月票交所每月披露的城投数量都超20家。折价成交方面，12月随着地产高折价成交现象回落，信用债整体折价成交改善。 　　城投债2023年展望：底线风险仍可控，供需格局或转弱。（1）基本面：预计财政发力、基建继续扮演逆周期托底的角色，宽财政依然难以退出，地产行业23年有望迎来修复，土地出让收入可能环比出现改善，但预计难恢复至前期高读数，因此地方财力紧张情况依旧突出，城投整体基本面支撑仍较弱。（2）城投政策：预计“基建宽、城投紧”维持，地方债务会继续保持高压监管态势，城投融资环境不会转向放松，偿债现金流压力测试继续。同时，隐债“清零”工作和高风险地区降低债务风险等级试点将继续推进。（3）供需格局：城投债供需格局或较22年有所转弱，难复现22年理财类资金不断涌入、城投债强配的盛景，前期演绎的利差极致压缩行情也就难再现，中低评级城投利差修复程度或不足。（4）投资策略：经历11月以来的债市回调后，当前城投债利差空间较为充足，短期内，鉴于资金面将保持相对宽松，可考虑优先布局高等级、短久期品类，利差修复确定性更强。往后看，仍需观测理财类产品规模变化、配置资金稳定性，以及相应影响下的机构风险偏好，过度下沉或拉长久期需谨慎。也可关注边际政策利好及再融资能力改善区域机会。 　　产业债2023年展望：行业景气度分化，择优配置韧性强。（1）地产：主要关注融资利好政策出台后的实质落地效果，房企融资持续性改善程度、资产负债表能否实质性优化、销售数据能否扭转等为博弈关键。近期部分主体估值修复显著，但23年到期高峰时估值可能还有扰动，央国企配置安全性更高，弱国企有一定性价比。（2）建筑：未来行业集中度向央企提升，预计建筑央企利差修复更为确定，地方国企实质违约风险短期可控，但多数主体的利差或易上难下。（3）煤炭：预计煤炭供需大概率维持紧平衡，景气度将保持高位，存续主体基本面仍在持续改善，在本轮估值回调后配置性价比凸显。（4）钢铁：目前钢铁债深度调整后利差已来到较高水平，特别是央企利差历史分位数也普遍偏高，产生一定收益挖掘空间，但就基本面而言修复仍存不确定因素，建议择优配置。（5）电力：发债主体主要为央国企资质较好，其现金流相对稳定，能源价格上涨对成本端有一定冲击，但就估值而言影响权重不高，待债市情绪扭转之后利差有望随之收窄修复。（6）有色：23年行业整体景气度尚可，景气度排序可能为黄金＞铜＞铝，有色债券体量主要集中于少数央国企主体，此轮利差回调出一定配置空间。（7）租赁：预计租赁行业利差分化格局将延续，股东背景优势不足、债券体量较大的主体估值上行压力凸显，而银行系金租和厂商系商租估值韧性将更强，利差后续有望跟随信用债整体性修复。 　　风险提示 　　政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计、利差测算可能存在遗误或偏差