民生证券-A股策略周报：下一个“左侧”-230102

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（以下内容从民生证券《A股策略周报：下一个“左侧”》研报附件原文摘录）
　　市场的边际交易已然改变。 继我们提示“预期层面的边际交易本身正在临近尾声”之后，市场的边际交易确已发生变化： 前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳，而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现反弹。在一个没有足够明朗的宏观趋势以凝聚共识的环境下，投资者在基本面左侧抢跑已成“习惯”，右侧板块反而会面临各种担忧。这就造成市场的一个明显特征： 一旦短期基本面拐点出现，反而意味着边际交易的结束。 2022 年大部分的疫情防控政策的效果是“一定程度压制消费场景，保护制造生产”，因此防控政策发生变化时，尽管消费、制造都会受到冲击，但是市场可以先交易疫情达峰后，消费场景的恢复。近期部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象，比如城市的地铁客运量开始触底恢复，疫情感染人数达峰等等，这意味着疫后消费场景复苏交易已经进入右侧。相比之下， 12 月生产端的 PMI 仍在下行，仅为 44.60%，因此市场当前的边际交易其实开始逐步转向政策调整后冲击相对大的制造业的复工复产。 　　寻找新边际：经济旧动能的修复。 尽管我们对边际交易的长期有效性表示怀疑，但是从短期维度来看， 下一个边际博弈点在何处确实是市场关注的问题。我们关注到地产的基本面依旧很弱，并未看到明显的拐点： 11 月商品房销售面积累计同比和百城房价指数仍在下行，房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的开发资金累计同比也仍在下行。尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时滞， 但由于 2022 年 Q1 的低基数效应，下一个边际交易场景应该是以地产为代表的经济旧动能的修复。 根据民生宏观团队的测算，中性假设下 2023 年的房地产投资增速或达 1.5%， 2022 年的低基数为创造拐点提供了空间。而如果我们假设一季度投资完成额分别是 2019-2021 年的三种情形，那么我们发现无论哪种情形下拐点其实都会在 2 月出现。从历史上看，一季度往往也是信贷投放高峰，抢跑信用条件的修复也会与地产修复形成合力。 　　追逐边际时，更要看到长期变化。 消费进入右侧修复后，股票反而回调，我们认为是合理的： 第一，新的海外毒株会不会形成二次感染，这是中短期的担忧；第二，在分配机制变化、地产财富效应收缩和收入预期受损下，人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中？ 而高端制造也很难真正复刻 2022 年 4 月底之后的基本面反弹： 当时的制造业面对的强劲的出口，只需要恢复生产就可以迎来基本面反弹，而这一轮即使生产恢复，实际的出口和下游需求已经走弱，部分新供给已经投放。与此同时，我们还要关注本轮经济中的状态：第一， 库存状态不同。 2022 年 4 月是中下游去库的起点，而当时上游在累库，随后上游也进入了去库状态；当下上游、中上游经历了去库之后，开始见底回升。这意味着如果未来内需出现修复，上游是更为紧张的环节；第二，从利润占比的变化趋势来看， 即便是在过去几个月，在周期性规律驱动（被动累库-主动去库）之下，上游利润占比小幅下滑为中下游提供了喘息窗口，但上游利润占比回升的中期趋势（平滑 12 期）却并未改变。而当下面对中下游库存去化接近尾声、中上游/上游又开始补库时，需求预期恢复会进一步强化上游利润占比抬升的趋势。 　　阶段性转机与更长期的布局。 基于消费和高端制造的短期博弈开始进入尾声，“房地产”相关的边际交易将再度出现，投资者可以布局： 保险、银行、房地产、建材。 全年看，资产配置终将回归到我们年度策略的“短久期时代”的资产定价上。 适应于“短久期时代”的资产同样会契合短期边际的变化，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝） 和能源（油、煤炭）；对运输系统重构： 资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括： 炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题： 元宇宙(传媒)、数字经济。 　　风险提示： 房地产数据不及预期；流动性宽松超预期；海外通胀超预期回落。