光大证券-银行业流动性周报：2023年信贷能开门红吗？-230102

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（以下内容从光大证券《银行业流动性周报：2023年信贷能开门红吗？》研报附件原文摘录）
　　本周观点： 　　2022年已过去，随着全国疫情的快速达峰、平稳度峰，经济活动遭受短暂冲击，市场对2023年经济走势怀有期待，但又必须直面现实。在此情况下，2023年实体经济融资需求如何？信贷能否实现开门红？ 　　一、12月票据年内第六次出现“零利率”，临近月末再度反转 　　12月份以来，票据继2、4、5、7和10月份之后，年内第六次上演“零利率”行情。表现为： 　　1、1M票据转贴利率进入12月份持续维持在1%以下，12月5日即接近零利率水平，较2021年12月提前了10个工作日，且后续17个工作日连续维持零利率状态，全月均值约0.19%，同比下降28bp。 　　2、3M票据转贴同样步入零利率，而该期限能够跨春节，反映出有部分银行开门红项目储备不足，通过提前收购3M票据占据信贷额度。 　　3、12月最后两个交易日，票据利率明显反弹。这一情况在过去几轮零利率行情之时都曾出现过。例如，2021年12月末、2022年5月末。票据转贴由零利率反转，既有银行月末信贷适度冲量的影响，也与票据“高卖低买”形成的套利有一定关系。在票据达到零利率之时，若部分银行认为当月信贷数据能够满足央行的要求，会抛出一部分票源，从而形成交易获利。在跨月之后，由于月初银行收票需求并不大，票据利率会趋于上行，价格回落，此时再以低价买回，这其中存在100-200bp的“套利”空间。 　　从12月份的票据利率运行趋势看：一方面，实体经济有效融资需求不足的问题依然凸显。另一方面，从资金供给看，临近年末银行不太愿意过多消耗项目储备，来支撑12月份信贷投放。在收票主体方面，除国有大行外，股份制银行在12月中旬也适度收票，且较10月份票据零利率时期的力度有所加大，也反映出其信贷投放意愿不强。 　　二、预计12月份信贷总量一般，结构上延续对公优于零售 　　对于12月份的信贷数据，我们判断总体表现一般，预计新增人民币贷款同比小幅少增。结构方面： 　　1、料信贷投放仍以政策驱动为主，主要驱动力是政策性开发性金融工具配套融资、制造业领域贷款和设备更新改造提款。预计全年制造业贷款增速有望达到22%左右，而制造业中长期贷款增速能够维持30%以上，但其中不排除存在一定“以短转长”虚增指标情况。同时，由于信贷的市场化需求依然偏弱，不排除在临近月末时点，银行虚增冲量，满足央行狭义信贷考核要求。在机构上，政策性银行、国有大行以及优质股份制银行发挥头雁效应，其他中小银行投放力度相对较弱，其中政策性银行预计全年新增贷款2.6-2.8万亿，较2021年多增约1万亿，占对公中长期贷款比重约27%，较2021年提升约10个百分点。 　　2、季节性因素导致开发性金融工具形成的配套融资提款进度依然偏慢，7400亿的工具对应2700个项目，料银行参与项目比重在25%-30%，形成的配套融资约3.6万亿左右，但实际提款进度依然偏慢。一是当前北方正处于冬季，导致工程开工施工和提款进度相对滞后。但从12月PMI数据可观测到，建筑业新订单指数环比提升1.9个百分点，稳投资效果有望在开年表现。二是疫情管控放松之后，感染率会在2022年12月份-2023年1月份有序达峰，疫情对劳动力供给、物流体系和施工形成一定冲击。 　　3、对于房地产贷款而言，第一批2000亿保交房专项借款在2022年10月已落地，主要由政策性银行完成。11月份，房地产融资政策持续回暖，金融支持地产16条、支持地产融资“三支箭”相继推出。对涉房类融资增量信用投放来说，政策聚焦以下领域：①“保交楼”工作是重中之重，其后仍有1500亿二批保交楼专项借款、2000亿保交楼贷款支持计划（央行提供零息再贷款）将在23Q1陆续落地；②对国有银行和股份制银行来说，截至2022年末存在6000+4000亿新增融资要求，但从现实信贷投放看，22Q4按揭贷款恐整体维持负增长、开发贷款亦因为新开工需求不足而难以正增长。虽然“11.21”信贷形势工作会上对涉房类融资提出了诸多要求，但在11-12月份实际信用扩张难以达标，会导致融资进程相应后置。另一方面，除需求问题外，在涉房类融资的授信条件上，银行将依然坚持“核心区域、优质客户”的基本原则，严控授信准入风险，重点支持股东背景和公司治理机制良好、财务可持续性强的优质房企，信用下沉依然较为审慎。 　　4、对于零售贷款而言，预计12月份新发放按揭规模依然较弱，但在早偿方面，部分银行通过上收审批权、适度延长审批期限等方面，尽量让早偿时点跨过年末，实现对按揭贷款的“应留尽留”。整体按揭贷款增量不排除继续负增长。信用卡、消费贷等场景化融资较按揭贷款略好，但仍弱于去年同期水平。 　　三、2023年信贷开门红料“中规中矩”，1月份相对偏弱，3月份或出现信贷脉冲 　　2022年已过去，我们需要回答一个问题，即2023年信贷投放能否实现开门红？我们初步判断是“中规中矩”，具体而言： 　　1、疫情扰动短期信贷需求。目前全国仍处于疫情感染的高峰期，率先达峰地区正有序恢复正常生产生活秩序，南方发达省市相对滞后。数据显示：2022年12月PMI进一步降至47%，创2020年3月以来新低，连续3个月出现回落，期间降幅达3.1个百分点，超过上半年疫情期间（2022年2-4月）的2.8个百分点。其中，从业人员指数降至44.8%，意味着本轮疫情冲击对劳动力到岗影响显著。基于此，在春节前夕，综合考虑疫情感染、居民治疗、物流运转、冬季施工等因素，料市场化需求仍处于相对疲软状态。 　　2、项目储备强度较往年偏弱。其中政策性银行和国有行对公项目储备，更多涉及发改委重大中长期项目清单，市场化需求储备跟往年相比改善有限。股份制银行和非江浙地区的城农商行压力更大一些，这类银行受定价和流动性约束，参与重大项目的意愿和能力都不足，且部分银行因2022年四季度监管要求和政策驱动，存在透支来年开门红项目储备的情况。 　　3、春节因素扰动不容忽视。2023年属于早春，根据过往规律，早春会使得信贷投放有所前置，预计在1月中上旬即会完成大部分增量计划。与之对应的是，2022年春节位于2月属于晚春，存在一定春节错位，工作日减少，这会导致信贷投放的错峰。今年疫情叠加早春很可能导致出现“猫冬”现象。 　　4、早放贷早受益的固有思维仍会延续。一季度是全年对公贷款营销旺季，一般而言也是全年利率的相对高点。目前，银行对于优质客户的竞争程度较之前更激烈，在对公贷款投放上，预计一季度会有所提速，尤其是政策性银行和六大行，以及少部分优质股份制银行，大概率会应投尽投，抢占市场份额。 　　5、零售贷款开门红或偏弱，但后续不悲观。当前许多城市疫情感染还处在高峰期，在零售贷款安排上，料银行会在二三季度给予更多额度，因为届时随着疫情高峰期的消退，消费需求会有所恢复，加之有五一和十一长假的红利，料消费类贷款投放会出现明显回暖。 　　6、受利率上行影响债券融资减少。经过此轮调整，信用债利率已出现大幅上行，22Q4信用债净融资规模受到一定抑制。但这并不代表信用债与对公贷款之间，在短期内会形成较强的“跷跷板效应”。企业重新制融资计划需要一定时间，由于信用债发行利率抬升而导致融资渠道变迁的传导效应相对偏慢。 　　基于上述情况，预计Q1开门红或维持“中规中矩”表现，总量规模或同比小幅多增。但在节奏上： 　　料1月份大概率同比少增，新增规模维持在3.5万亿左右，且央行会在临近春节前夕再度投放大量跨春节资金，存贷款资金来源与运用基本匹配，1月份流动性变盘风险不大。 　　进入2月份，随着疫情高峰期逐步消退，加之春节错位影响，信贷景气度边际恢复，且不排除央行降息的可能，以进一步刺激融资需求恢复。 　　3月份考虑到气候逐渐变暖，加之两会召开之后新一届政府履职，以及疫情感染进一步消退，预计有望出现“信贷脉冲”。 　　1、下周要点梳理 　　下周（1月2日-1月6日）提请市场关注要点事件： 　　（1）央行OMO累计到期16580亿，预计央行维持减量续作模式对冲，逐步回笼跨年流动性支持。 　　（2）重要数据、信息公布：美联储12月议息会议纪要（1月5日）、美国12月季调非农就业人数（1月6日）等。 　　2、一周回顾 　　2.1、货币市场 　　2.1.1、资金市场 　　央行大量投放跨年资金。本周央行延续7D+14DOMO投放模式，维护跨年资金面平稳充裕，周内共投放10140亿，7D-OMO累计投放9440亿，到期390亿；14D-OMO投放700亿，暂无到期，本周基础货币净投放9750亿。截至12月30日，OMO存量余额17280亿，升至年内峰值。 　　短端资金利率显著上行。截至12月30日，DR001、DR007分别录得2.03%、2.36%，分别较上周上行148bp、85bp。12月DR001均值为1.01%，R001日均成交量回落至4.4万亿，较上月减少1500亿。 　　2.1.2、同业存单 　　1Y国股NCD利率回落至2.60%。截至12月30日，1Y国股行NCD利率录得2.6%，较上周下行5bp；NCD-MLF利差为-15bp，倒挂幅度较上周收窄2bp，利差接近2021年来90%分位水平。 　　备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计1397亿，较上周多增249亿。截至12月30日，月内NCD净融资规模约3432亿。国有行、股份行、城商行年内存单备案额度使用进度分别为77%、66%、64%。 　　2.2、债券市场 　　2.2.1、政府债券 　　周内政府债发行规模有所回落。本周政府债净融资规模-194亿，较上周少增2210亿，其中，国债、地方债净融资分别为-201、7亿。下周政府债计划净融资约213亿，国债、地方债分别为0、213亿。 　　10Y国债收益率为2.84%，较上周上行1bp。截至12月30日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别录得2.1%、2.4%、2.64%、2.82%和2.84%，分别较上周变动-13、-6、3、0、1bp。 　　截至2022年12月30日，各地支持中小银行发展补充资本专项债共计发行2577亿，其中2022年发行630亿，年内辽宁、大连、甘肃、河南发行规模分别为200、50、300、80亿。 　　2.2.2、金融债 　　截至12月30日，月内预计有26支商业银行债发行，发行额共计1696亿，到期663亿，净融资1033亿，较上年同期少减1181亿。资本补充工具方面，月内13支二级债发行，额度共计597.5亿；4支永续债发行，额度共计82亿。月内共19支二级债到期，额度累计1132亿，商业银行资本补充工具净融资为-453亿。 　　金融债收益率下行，信用利差维持80%分位以上。截至12月30日，商业银行3年期AAA级普通债收益率为2.85%，较上周下行5bp，与同期限国开债利差为31bp，较上周小幅收窄1bp。 　　商业银行二级资本债收益率基本持平，信用利差小幅收窄，期限利差小幅走阔。截至12月30日，商业银行AAA-等级5Y二级资本债、永续债利率分别录得3.73%、4.08%，较上周变动0、-3bp；与同期限国开债信用利差分别为90、125bp，较上周收窄3、6bp，分别位于88%、97%分位水平。期限利差方面，截至12月30日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得32bp，较上周走阔3bp，处于31%分位水平。 　　2.2.3、银行自营债券投资 　　11月银行利率债配置力度有所提升。11月银行增持利率债1.2万亿，其中国债、地方债、政金债分别增持7470、451、4058亿。信用债方面，11月商业银行债、中票为主要增持品种，额度分别为888、936亿。 　　2.3、外汇市场 　　2.3.1、人民币汇率 　　美元兑人民币即期汇率走跌至6.95。截至12月30日，美元兑人民币汇率较上周走升356点收至6.95。即期汇率收盘价与中间价汇差为-132点，较上周下行192点。 　　2.3.2、美元指数与美债利率 　　10Y美债利率上行至3.88%。本周（12月27-30日，12月26日休市）10Y美债利率升至3.88%，较上周上行13bp。周内名义利率上行4bp，其中实际利率不变，通胀预期上行4bp。中美利差较上周走阔12bp至-104bp。 　　美债10Y-3M期限利差倒挂程度有所收窄。截至12月30日，10Y、2Y、3M美债收益率分别录得3.88%、4.41%、4.42%，分别较上周上行13、10、38bp。10Y-3M利差-54bp，倒挂程度较上周收窄5bp。 　　3、风险分析 　　疫情对经济冲击加大，信贷景气度下滑。