东吴证券-2023年利率债年度策略—乌云上有晴空-230102

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（以下内容从东吴证券《2023年利率债年度策略—乌云上有晴空》研报附件原文摘录）
　　基本面拐点—政策暖风推动经济“缓复苏” 　　消费复苏情况受疫情扰动较大。展望未来，服务业仍处于不景气阶段，其中从业人员PMI自2022年8月回落，体现出服务业需求不足且就业形势愈加困难；就业形势有待好转，当前失业率仍在较高水平；收入增长整体放缓，贫富差距扩大，制约居民消费意愿；家具、家电、建筑建材为房地产后周期产业，拖累社零总额。 　　投资项支撑经济增长，各分项走势分化。展望未来，工业企业利润下行和外需回落不利于制造业投资，产业升级趋势、宽松信贷环境支撑制造业投资高增长；土地购置费和施工竣工面积预示疲弱前景，但房地产宽松政策频出，房市有望渐进回暖；逆周期调控下，基建投资助力抵御经济下行压力，大型工程机械产量回升，预示基建项目有序开展。 　　出口对经济增长作积极贡献，但近月以来稍显疲弱。展望未来，出口的领先指标如货物吞吐量和新出口订单PMI传递信息偏负面。 　　通胀压力整体温和可控，需要警惕通胀的滞后效应，我们预计2023年CPI同比中枢维持温和上涨，PPI同比中枢位于较小负值区间。 　　我们预计2023年Q1-Q4的GDP当季同比分别为2.2%、7.8%、4.8%和5.1%，CPI同比中枢约2.0%，其中2023年1、2月由于低基数效应同比或将接近3%，全年整体温和上涨；PPI同比中枢约-0.2%，由于基数效应，2023年前7个月总体为负并于后期转为小幅正增长，社融存量同比约为10.2%。 　　政策拐点—“宽货币”向“宽信用” 　　货币政策方面，对于通胀的关注度提升；对于稳定宏观杠杆率的要求下降；货币政策强调精准。2021年和2022年中央经济工作会议对于货币政策的表述分别为“灵活适度”和“精准有力”，预计2023年以降准和存款利率下降驱动的LPR下调，以及结构型货币政策工具将继续发力。 　　财政政策方面，我们预计2023年赤字率为3%-3.5%，专项债规模约为3.65万亿元。在2023年名义GDP130万亿元和赤字率3%的假设下，赤字规模为39000亿元，中央和地方赤字分别为31200亿元和7800亿元（中央赤字对应国债，地方赤字对应地方政府一般债）。财政收入减税降费，财政支出重点保障民生领域。 　　债市拐点—从库存周期观察 　　我们预计2022年四季度至2023年一季度将转至“被动去库存”阶段。在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动补库存阶段后，经济形势出现变化后，市场需要一段时间才能意识到此变化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于消费需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中。 　　风险提示：疫情恢复不及预期；地缘政治风险；货币/财政政策超预期调整；预测值不够精准。摘要