YY评级-流动性旋涡下的城投交易逻辑及热点区域复盘-221219

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（以下内容从YY评级《流动性旋涡下的城投交易逻辑及热点区域复盘》研报附件原文摘录）
　　11月中旬受疫情防控优化和房地产政策放松等政策影响，债市发生转向，利率快速抬升和资产新规后的产品净值化最终导致了赎回潮，债市随即陷入负反馈循环。本文在此背景下以城投债为标的观察其交易特征，并进一步分析其交易逻辑。 　　首先，从信用债的机构交易视角观察，广义基金持续卖出，银行、券商、货币基金依次成为第一波赎回潮的主要接手方，而第二波赎回潮主要由银行和券商接手，尤其是银行，净买入逐日放大，说明非银体系已难以承载这次冲击，银行被迫扩表并购买债券。 　　其次，流动性旋涡下城投债交易体现出以下特征：第一，优质资产优先被抛售换取流动性。第二，流动性挤兑下的额外流动性成本约在10-20BP，随着等级升高而增加。第三，天津、河北、河南成为众矢之的，赎回潮期间每天的额外流动性成本均值在18BP以上。 　　再次，宏观交易逻辑层面，信用债的排序逻辑和市场的分化逻辑被放大。资质排序逻辑上，信用债基于其资质排序依次被抛售，从量的角度，低资质资产成交的放量往往在高资质资产放量之后；从价的角度，高资质资产的额外流动性成本在流动性旋涡中先大后小，低资质资产则先小后大。市场分化逻辑上，基于流动性溢价的分化逐步显现，市场分化逐步加剧。 　　第四，微观交易逻辑层面，选取广义基金重点博弈区域苏鲁豫渝四省的高收益（≥5%）高估值（≥20bp）成交作为观察对象。江苏高收益抛盘节奏比较均衡和持续，主要集中在靠尾部的地市级和区县级，以泰州医药高新区和盐城为代表。山东从网红区域潍坊、济宁和威海开始到最终山东水发超10%成交，不同层次的主体依次被卖到5%以上。河南抛售逻辑的核心为高杠杆，主要为高负债率的郑州航空港和地级市中债务率最高的开封市。重庆的高收益高估值成交高峰出现时间比较靠后，但出现了多笔PPN折价巨量抛售，疑似结构化暴露。 　　最后，关于城投债投资后市，基于本次赎回潮事件，一要谨慎下沉，防止陷入信用风险和流动性风险的双重压力，二要关注短期债务压力较大的被抛盘区域，如重庆的沙坪坝区和长寿区、江苏的淮安区以及山东的潍坊市等。