兴业证券-建筑装饰行业：公募REITs行业跟踪报告，上市首周涨幅平均值2.2%，建议重视政策面和资金面积极信信号-210627

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投资要点行情分析：首批产品上市首周涨幅平均值2.2%，运行平稳符合预期。

我们特意制定了“兴证公募REITs指数”，首周指数涨幅约2.8%。

9只产品上市首日开门红全部上涨，次日整体回调，后三日持续小幅波动、向均值回归。

产品涨跌略有分化，首周涨幅与前期网下认购和公众认购的配售比例存在一定负相关性。

我们认为上市初期大涨行情可能杂糅“非理性”因素，对后市参考意义或许不大。

REITs的资本利得空间有限，前期过度的涨跌可能引发后续相应调整、向均值回归，未来整体运营可能维持平稳状态。

前期蛇口产园和首钢绿能涨幅大幅领先（以及前期配售比较低），可能原因包括资产稀缺优质、价格具有吸引力、最近一次为完整年度派息、资产契合国家宏观战略趋势以及其他基本面之外因素，而N苏园与广州广河涨幅靠后，除因欠缺上述特点，可能也因为估值水平相对较高。

估值分析：产权类、特许经营类产品P/FFO中枢分别为22倍、12倍，整体处于合理区间。

P/FFO和EV/EBITDA为境外REITs成熟市场常用估值指标，我们推荐采用这两项指标作为首批公募REITs产品估值指标。

目前产权类产品P/FFO、EV/EBITDA的估值中枢分别为22倍、27倍，特许经营类产品P/FFO、EV/EBITDA的估值中枢分别为12倍、13倍。

整体来看，首批产品估值中枢低于美国市场水平，估值较为合理。

从具体产品来看，对标美国PLD和ARE，我国仓储和园区类公募REITs产品估值接近于美国同类代表产品的估值，处在合理区间。

流动性分析：首日交易过于活跃，其后逐日回归正常。

6.21-6.25九只产品日换手率平均值分别为22.4%、6.7%、2.3%、0.8%、0.6%，我们基于多方面原因建议乐观看待后市流动性：（1）从新加坡市场来看，优质REITs产品流动性可能优于权益；（2）交易所新规强制要求公募REITs产品引入流动性服务机制。

券商积极参与产品战配和网下认购，估算认购16.24亿元战配，占剔除原始权益人后战配总额的15.4%，认购44.76亿元网下，占机构网下认购总额的66.31%，为后续做市服务打下坚实基础。

目前做市参与度最高的包括中金公司、广发证券、申万宏源证券、中信证券，参与做市产品数量分别为7个、5个、5个、4个；（3）政策面上来看，由于公募REITs是具有生命力的投资品种，利于政府、企业、居民、资本市场各方，监管层可能会大力支持首批产品平稳运行。

政策面分析：各方不断释放积极信号。

近期发改委、证监会、交易所及各方积极出台政策推动公募REITs发展，其中上海发改委牵头7部门出台“20条”文件全力推进公募REITs工作，彰显政策制定方对公募REITs重视程度。

回顾首批项目审批发行流程，4月以来项目推进速度明显加快。

展望未来，随着首批试点项目顺利落地，我们认为公募REITs政策支持力度可能进一步加强，试点产品审批流程可能进一步简化、加快。

发改委已推动建立全国及各地的公募REITs试点项目库，预计当前已形成一定规模储备。

第二批REITs试点产品有望加快上马。

我们认为后续基础资产类型有望扩充至新基建、能源、轨交等品种，可参考此前光环新网公告中金云网数据中心、协鑫能科公告燃机热电联产项目、深铁集团披露轨交类资产等等。

资金面分析：投资机构踊跃认购，券商和保险参与战配及网下认购比例较高。

从前期拟认购金额来看，保险拟认购战配金额达33.36亿元、占比达36.77%，券商自营拟认购网下金额达251.08亿元、占比超60%；从战配实际获配金额来看，券商、基金、保险、投资机构、资管、银行分别认购16.24亿元、7.77亿元、33.36亿元、16.33亿元、12.72亿元、6.14亿元，保险和券商参与度较高；从网下实际中签金额来看，券商、公募基金、保险、投资机构、资管分别中签44.76亿元、0.63亿元、8.81亿元、2.02亿元、9.71亿元，券商自营占比接近2/3。

产品投资价值分析：资产优质，具有较好投资价值。

首批REITs产品全部采用收益法评估基础资产公允价值，基本模型为自由现金流贴现法。

现金流贴现法的核心内容为未来现金流预测和折现率选择，由第三方评估机构进行公允价值评估，对未来现金流测算经会计事务所及证券公司审阅确认。

9只公募REITs产品基础资产资质较优，相关方实力雄厚、项目投运经验丰富，产品要素符合规范、均有积极扩募可能，估值水平相比美国REITs较为合理，均具有较高投资价值。

趋势展望和投资建议：继续看好公募REITs市场前景，建议根据风格偏好予以配置。

展望未来，从政策、项目、市场潜力多个层面出发，我们积极看好我国公募REITs市场前景。

我们认为未来公用事业、交通运输、建筑装饰、新基建、能源、园区、文旅、公共住房等领域有更多上市公司有望参与REITs市场，建议重视对各类重资产、高成本运营资产类上市公司的估值重塑作用。

REITs产品兼具稳定股息和长期回报率优势，尤其契合长期资金需求。

我们认为REITs产品作为新的长期收入点，尤其适合保险、年金等长期资金，建议不同机构依据自身对基础资产类型偏好、对产品派息率和期限偏好、对产品收益结构偏好、对资产收益集中度偏好的不同来配置相应产品。

长期来看，我们认为基金管理人也将成为选择REITs产品时重要的衡量因素。

风险提示：流动性风险、行业政策风险、基础资产经营管理风险、基金价格波动风险。