国金证券-固收点评分析报告：取消发行创新高，哪些主体及区域再融资承压？-221224

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（以下内容从国金证券《固收点评分析报告：取消发行创新高，哪些主体及区域再融资承压？》研报附件原文摘录）
　　事件概述： 　　受理财赎回潮发酵影响，近期信用利差进一步走阔，信用债取消与推迟发行规模持续处于高位。 　　分析与判断： 　　（一）12月取消发行再创新高，主体评级以中高等级为主，对城投融资冲击较大 　　11月以来，债市在防疫政策优化、稳地产政策加码等因素影响下出现回调，导致理财产品净值下跌遭遇大面积赎回，进一步造成无风险利率和信用利差快速攀升，发行成本提高及需求收缩共同作用下，信用债取消发行陡升。 　　截止12月22日，11月以来推迟及取消发行债券为255只，计划发行规模为1774亿元，其中12月取消发行规模已达到981亿元，再度创下年内新高。分行业来看，本轮取消发行潮中，城投取消发行最多，共计883亿元，占比50%；其次是工业，规模为329亿元，占比19%。分主体评级来看，AAA级取消发行最多，共计916亿元，占比52%；其次是AA+级，规模为507亿元，占比29%。 　　聚焦城投来看，区域方面，江苏、山东和湖北取消发行规模较高，分别为267亿元、97亿元和69亿元。行政层级方面，主要集中在园区级和地市级平台，规模分别为335亿元、318亿元，占比分别为38%、36%。 　　（二）历史上的取消发行潮多受到信用事件冲击，历时1-3个月恢复 　　回顾过去，2015年以来我国信用债市场共发生过4轮较大规模的取消发行潮：1）2015年3月底，东特钢信用债违约叠加中铁物资信用风险事件引发信用利差大幅走阔，4月信用债取消发行规模高达1319亿元，于5月中旬得到恢复，冲击历时2个月。2）2016年12月，国海证券萝卜章事件对债市造成冲击，引发单月取消发行979亿元，净融资缺口接近2500亿元，发行在次年1月逐渐得到恢复。3）2017年3月起，我国金融监管政策持续收紧，包括对银行理财进行穿透式管理等，引发债市下跌，发行利率抬升，造成大规模取消发行，4月取消发行规模达1238亿元，5月净融资缺口进一步走扩至2867亿元，6月发行逐渐得到恢复，冲击历时3个月。4）2020年11月，永煤爆发信用债违约，引发市场风险偏好快速下降，信用发行受阻，11月取消发行高达941亿元，并持续3个月，于次年2月逐渐恢复。 　　（三）信用债到期压力提升，关注天津、青岛和江苏部分城投主体兑付风险 　　与过往相比，本轮理财赎回引发的取消发行潮已经持续一个半月，尚未得到有效恢复，当前发行与到期比率逼近15年以来低点，信用债到期压力提升。如前所述，近期城投融资受冲击较大，重点关注城投债接续压力。区域方面，近两月取消发行的省份中，江苏（-215亿元）、江西（-92亿元）、陕西（-83亿元）、新疆（-45亿元）和云南（-42亿元）11月以来净融资转负且缺口较大，江苏（1697亿元）、浙江（1018亿元）、山东（447亿元）、湖南（350亿元）和重庆（329亿元）未来两月债券到期规模较大。主体方面，近两月取消发行的城投平台中，天津、青岛和江苏部分主体到期债券规模较大，信用风险或加剧。 　　风险提示 　　流动性收紧风险，理财赎回超预期，信用债取消发行超预期。