浙商证券-债券市场专题研究：估值和增长错位下的确定性-221225

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（以下内容从浙商证券《债券市场专题研究：估值和增长错位下的确定性》研报附件原文摘录）
　　核心观点 　　仓位：中短债已然可配。 　　站在增长周期视角，2021-2024年大概率会演绎一轮完整的经济回落、企稳、回归周期，预计拐点将发生在2023年。 　　从估值定价的周期看，2021-2022年是经济中枢带动债券估值中枢逐步下行，中长期预期和估值的拐点发生在2022年11月11日。 　　在均值回归的假设条件下，我们认为本轮增速的回升将回归到2021年初的状态，那么对应的10Y国债上限为3.2%。在组合曲线和配置利差的定量分析中，我们也明确提示加大1Y短久期债券资产（含存单）配置力度，目前短端防御性更佳，1YAA中短票与3-5Y中高等级中短票之间的品种利差已接近2021年初的水平，中短债在绝对估值上已具备确定性。 　　我们提出2023年将以“中短债+加杠杆”策略为最佳策略。当前1-3Y利率/中短票绝对估值分位数已调整至合意水平，本周收益率虽有所下行但信用品种分位数仍然较高（80%左右），建议负债端稳定的投资者优先加大1-3Y信用品种（含1Y存单）的进行配置；此外可博弈10Y国债机会。 　　实操：哪些品种具备配置价值？ 　　以绝对估值的角度来看，建议关注1M-3M同业存单；3Y银行二级资本债可关注，2Y永续债可骑乘；关注优资质区域市级平台短久期(1Y)机会；地方国企地产债标的占优，1Y品种已具备性价比；产业债细分行业有所分化，聚焦优质央国企，1YAA+成最优。 　　1、同业存单：1M-3M配置机会已现。从目前同业存单调整幅度来看，中高等级(AA+及以上)1M-3M品种分位数已回归至80-97%水平，已出现配置机会；从期限利差角度，长久期品种性价比趋弱，长期限同业存单的配置需求将会减弱，长端估值仍有抬升风险。 　　2、银行次级债：3Y二级资本债可关注，2Y永续债可骑乘。中高等级3Y银行二级资本债、2Y永续债已经进入配置型资金的合理目标区间，安全垫较为充分；对于净值型组合或可开始入场交易。此外永续债期限结构中1-2Y曲线较为陡峭，2Y可做骑乘策略。 　　3、城投债：关注优资质区域市级平台中短久期机会。现阶段1-3Y中高等级城投债分位数在90%以上，具有一定性价比；未来应重点关注城投风险释放而非挖掘高收益，需避开短期偿债压力大的区域，因此中低等级短久期品种分位数虽已接近100%，但其中分化较大，仍需谨慎入场。对于优质区域如广东、四川、福建等区域，可关注此区域内利差不高但调整较大的市级平台。 　　4、地产债：地方国企标的占优，1Y品种已具备性价比。整体而言1Y已基本回归至2021年二季度水平，其中AAA-/AA+中高等级分位数已达到98%左右；优质地方国企的到期收益率分位数已达到98%，而央企的调整幅度较小，可关注地方国企债的配置机会。民营企业地产债分位数也已超过90%，1Y以内的民企地产债如龙湖、滨江等标的已调整至合意区间，可博弈高收益机会。 　　5、产业债：聚焦优质央国企，1-3YAA+成最优。产业债在本轮估值调整周期中出现明显分化，在经济修复预期下地产和消费需求的强预期带动上游钢铁、建材以及下游服务业等行业估值呈现大幅上升，而需求端稳定的行业如煤炭、电力等表现平稳。其中钢铁债关注AA+中短久期品种；公路债以央国企标的为主，目前头部AAA债估值已超过90%；建筑工程行业下沉风险较高，1-3Y中高等级AAA-/AA+品种分位数超过95%，极具性价比；煤炭行业建议关注基本调整到位的中短久期、资源优势较大的优质央国企债；电力行业可聚焦AA+等级优质区域的地方国企债。 　　风险提示 　　历史规律不再适用；理财赎回负反馈情绪超预期；经济修复不及预期。