国盛证券-固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度-221219

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（以下内容从国盛证券《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》研报附件原文摘录）
　　城投是我国财政制度下的产物。1994年分税制改革后，地方政府财力上移，但是事权不变，预算法进一步限制地方政府融资渠道，急需新型融资模式。地方政府融资平台应运而生。从官方文件总结来看，地方政府融资平台具有几个特点:1）由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立。2）地方政府承担连带还款责任。3）承担政府投资项目融资功能。4）拥有独立法人资格的经济实体。 　　地方政府与城投业务模式的变迁史。从业务角度来说，政府采购是城投与政府发生业务关系较为早期和基础的方式。政府采购是货物模式基本未变，政府采购工程由以BT模式为主的代建制转为以BOT模式为主的PPP项目和委托代建并行，政府采购服务进一步规范化，明确政府购买服务清单。规范化政府采购行为始于1999年，是政府公共财政支出的重要组成部分。2003年1月1日正式实施的《政府采购法》将政府采购分为采购货物、工程和服务三种模式。2015年之前，政府采购以政府购买货物、工程为主，占比超过90%。政府采购工程一直为占比最高的政府采购方式，与城投联系紧密。2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》指出“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”，这减轻了政府财政支出负担，也引入了社会资本的力量，形成了政府采购的新格局。PPP成为新的城投业务承接模式。 　　城投在与地方政府业务往来过程中，不断形成隐性债务积累，造成债务风险上升。由于债务关系等未能有效厘清，城投在和地方政府业务往来过程中，不断形成隐性债务。这也是过去十多年地方政府债务管控多次的着力点。综合审计署与财政部披露的新增隐债问责案例，大部分隐性债务来自于由政府承诺偿还的城投公司公益性项目的资金借款，常见于委托代建，但委托代建业务模式并不违规，只能根据该笔贷款是否由政府承诺偿还进行判断。部分业务模式在业务模式上就会产生隐性债务，BT和政府购买服务模式为政府采购中容易产生隐性债务的两种模式。后来，财政部对两种模式均有不同程度的限制。2012年开始，通过BT模式融资被明令限制。2017年开始，严禁将工程类项目纳入政府购买服务范围，严禁以政府购买服务项目作为抵押违规融资。 　　城投转型是大势所趋。2017年总书记在全国金融工作会议上首次提到对于地方政府债务问题要终身问责、倒查责任。而后地方政府债务管控进一步强化，隐债红线确立之后，城投融资业务受到的监管趋严。过程中经历了多次经济周期压力，隐债管控的红线并未松动。今年中央经济工作会议中再度强调要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。这意味着城投转型的大方向不会发生变化，应当顺应监管要求，在逐渐剥离融资功能的背景下，并且规范发展现有业务模式，同时发展新型模式。 　　站在当下，如何判断城投政府业务资质？我们应当明确一点，城投公司作为政府的“施工队”，承担基础设施建设等公益性项目本身并不违规，隐债监管的核心在于禁止借助政府信用进行违规融资。如何判断城投政府业务资质？我们认为可以从对手方和资金平衡方式两方面进行分析。从业务对手方来看，地方政府占比越高，城投相对信用风险越稳健，建议关注主要业务对手方为地方政府或其下辖部门的城投平台。而从资金平衡方式来看，在纯管理费模式、成本溢价模式、土地出让金返还模式以及销售回款几个模式中，建议关注通过纯管理费模式进行业务资金平衡的城投平台。 　　风险提示：城投业务不合规范。