YY评级-高速行业现金流压力观察及中原高速的样本-221212

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（以下内容从YY评级《高速行业现金流压力观察及中原高速的样本》研报附件原文摘录）
　　20年以来，疫情+经济增速下滑的背景下，交运行业经营承压，如机场（如上海机场19年-21年及22年前三季度净利润分别为53亿元、-12亿元、-16亿元和-20亿元）和航空（如山东航空持续亏损下22Q3末净资产-62亿元）。高速公路经营指标亦遭受冲击，22年1-10月全国公路客运量、公路货运量分别为31亿人、308亿吨，较19年同期分别下滑72.07%和9.31%。 　　尽管如此，高速行业现金奶牛属性仍能维持，2020年在免去近3个月通行费收入的情况下，全国经营性高速的通行费收入仍能覆盖付现成本（考虑利息支出，不考虑偿还本金，18年-20年单公里收支平衡结果为136万元、100万元和12万元）。但高速主体的资金支出压力依然较大（16-19年全国高速资产投资额平均到每个省头上，每年投资在200亿元左右，20年在400亿元左右）。 　　我们选择上市公司中路产质量相对较弱的中原高速（21年单公里通行费收入在YY口径18家发债上市高速主体中排第13）进行观察： 　　经营方面，中原高速通行费业务收入疫情以来下滑（19-21年及22年前三季度分别为54.14亿元、38.37亿元、46.34亿元和29.4亿元），但仍显著高于全国平均水平（20年公司单公里通行费收入484万元，而全国经营性高速为337万元），盈利能力尚可，21年业务毛利率在40%左右。另外，公司有部分地产（项目区位能级低，如周口、中牟等，部分去化压力大）和金融投资（资产质量一般，直投对象中原信托占总投的52%，涉房多，拖累资质）业务。 　　财务层面，公司近年杠杆水平维持在高位（22Q3末调整永续债后负债率为78.44%），在高速板块的投入少，资产主要沉淀向地产（16年末-22Q3末投入约35亿元）和金融板块（同期投入约19亿元）。 　　资金平衡方面，19-21年在建项目所需资金少，公司资金平衡压力不大。22年总投199亿元的郑州至洛阳高速公路开工，叠加持续的疫情，公司融资需求明显增大（高杠杆的情况下，22年前三季度债务继续增长7.68%）。 　　压力测试来看，在没有建设压力、不投资其他板块的前提下，通行费收入相较19年下降50%后，依然可以维持正现金流入（经营收入-经营成本-利息支出）。但公司有约50亿元/年的路产建设计划，测算来看，无法靠自身经营实现资金平衡，需继续加杠杆。 　　整体看，在经过前期的资金沉淀后，高速行业在亏利润和亏现金流之间有一定安全垫，持续经营且不激进投资下，抗压能力较强（仅考虑产业类高速主体）。