YY评级-普洛斯中国：基于地产基金与现金流视角的透视-221213

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（以下内容从YY评级《普洛斯中国：基于地产基金与现金流视角的透视》研报附件原文摘录）
　　作为普洛斯集团绝对的资产和负债核心，普洛斯中国10月中旬以来的一波过山车行情，让许多投资者摸不着头脑。更多人理解为是与地产债捆绑的情绪使然，虽然后来成交估值随着新基金募集成功而回落，但传言财团下的私募退出也不是空穴来风，而且历史是会重演的，基本面需要更坚实的支撑。 　　我们曾在《揭开普洛斯的面纱》一文中深扒每个项目的区位与估值，并将其映射到财报上后发现资产掺水较多（核心是公允价值带来的注水，利润的含水量更大）。但是这些问题是由来已久，外评基于现金流含量不高降低评级，可能是在初期就存在这个问题，无法深层次解释其资质变化。 　　故而本文将重点放在地产基金模式剖析以及偿债现金流支撑两方面，并尝试给出合理的资金缺口推算。万物皆有章法，急和穷，是本文变量最大的观察，透过底层资产的基金视角梳理，和现金流的勾勒，去评估这两个维度的转化可能性。 　　通过分析，我们可以相对清晰的勾勒出公司的画像，其中最重要的底层逻辑就是改变传统物流地产收租模式的地产基金，即公司将在建的或已完工的物流园置入不同杠杆率、预期收益率和风险的基金，一方面实现资产出表转而收取管理费作为营收来源，另一方面加速资金回笼，轻装上阵。继续深挖，我们还有三个疑问： 　　（1）公司都有哪些表内或表外基金？ 　　（2）装入基金中的资产质量和边际变化怎么样？ 　　（3）需要关注哪些风险点？ 　　我们发现，公司到目前共设立了13支基金，其中2支并表，其余均不并表，用投资性房地产和持有待售资产规模可以近似表示表内：表外资产的大致分布是2:1。动态看资产腾挪，我们选取基金密集成立的21年作为窗口，发现被出表的资产中上海、西安、苏州、广州、北京合计占到了58%，集中度高且城市能级高，这类资产市场估价往往更高，优先处置他们可以帮助抬升利润数据。但是，我们也发现后续新增项目规模不及预期，导致优质区域补货不足，或影响后续新基金的设立和募集成功率，资金周转也会被迫拉长，基金承接资产流转的逻辑就会受到挑战。 　　财务方面，过高的投资性房地产占比是最大扰动项，其公允价值变动并不产生现金流，故在测算债务压力时应使用经营性现金流而非EBITDA。近年来公司经营性净现金流基本能够保障支付债务利息，也即公司现金流层面如无大的抽贷。不至于很急；但现金流对短债和有息债务的覆盖能力较弱，经营收益难偿还本金，且资金缺口还在增加，这一加杠杆的模式会导致急向穷转化，也即资产产生现金流能力不足导致未来的资产缩水可能性存在，进而恶化公司的再融资弹性。 　　我们通过合理的假设和测算，认为公司资金短中期仍将处于紧绷状态。若考虑表内外本息，悲观情况下资金缺口将达到52亿美元，可以预计的是后续公司还会加快资产处置的步伐以回笼资金，填补流动性缺口，但这个过程中可能会涉及更大规模的关联方往来和更高比例的非经营性损益占比，将不利于公司报表数据优化，造成进一步的估值扰动。 　　但是审慎而言，考虑到公司的业务本质：长线布局，与整个中国经济的关联性（物流的毛细血管，如果把交通管网当成动脉）很高，持续经营假设因为其所处定位，具备较强的抵抗能力。当下的矛盾点，是杠杆偏高，基金的不透明带来市场的抛压，造血和回血能力决定了冲击的深度弹性；但是其和常规的房开企业存在较大的经营逻辑差异，因而估值调整中存在一定的收益弹性。