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（一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 美元和美债：10月21日盘中，10Y美债达到4.34%，11月2Y美债盘中达到4.896%。美元强势。 利率和汇率：卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。美元对主要币种汇率冲击大，日元跌幅超20%。 大宗商品：能源和粮食表现亮眼。原油价格和铜的表现背离，体现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑。 权益市场：美债利率大幅上行估值和业绩的双重压力悉数下跌，科技股领跌，印度、英国股市四季度转正。 2022年正收益资产：卢布、美元、能源、印度等股市。市场与2018年流动性冲击相似，但结构性差异也很明显。 权益市场：表现最相似，科技股领跌，但本轮美股跌幅更大。 汇率、利率冲击：美债利率上行幅度更大，对黄金冲击有限，对各国债市和汇率冲击更大。 大宗商品：贵金属、工业金属表现较差，但受供给冲击明显的品种，能源、粮食、铁矿石、锌等表现相对较好。 （二）美债—大类资产定价的锚 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 美债利率—资产定价的锚：分阶段上半年、7月到10月底、10月底以后。上半年滞胀逻辑，下半年原油价格见顶回落，10月底以后美债利率似乎见拐点，各类资产同步变动。 汇率、利率：加息预期变化主导，10月底美债冲高回落，美元由强转弱，非美货币压制减轻转而走强。权益市场：股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底。多因素促使恒生科技、欧股强劲，美股表现一般。大宗亦有所表现。 （三）2022研报关注和预判：前瞻性、准确性突出 年度、季度等大类资产配置策略报告 2022年初提出上半年控风险，下半年博收益投资策略观点：2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（全文），2022/1/21四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中。上半年美加息、缩表预期差扰动市场，打压估值，波动较大，下半年波动降低。国内节奏大致匹配，上半年政策释放期，债市顺风，下半年经济企稳迹象进一步明确，权益市场或有表现。 2022春季投资策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略，提出市场两大驱动因素，能源供给冲击滞胀风险加大，流动性边际收紧加速制约经济和风险偏好。 2022年中策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判，提出去美元化背景下美债利率上行风险较以往更大。上半年美债利率大幅上行，一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升，另一方面对俄制裁的反噬，带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战，各国抛售美债加速，进一步推升了美债利率的涨幅。下半年叠加缩表，美债利率上行风险依旧较大，加大全球利率上行压力和债务风险，叠加衰退风险加大，打压风险资产。 7月和9月专题报告：国际、国内周期研判大类资产 国际周期：2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向，2020年以后极致的周期和当前的定位。通过历史周期的大类资产表现推演，目前通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品悉数下跌阶段，现金最优。 国内周期：2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法，实体经济决定的利率水平底部位置或向下突破。外贸数据印证外需放缓，海外衰退演绎。总需求萎缩与结构性需求增长意味着总量风险、结构机会，债市仍优。 10月底预判美联储政策预期曲线接近顶部，对市场冲击将降低： 2022/9/27大类资产配置专题：如何看美债？周期定位美债具有配置价值 2022/10/26央行抛压与博弈下的美债市场——如何看美债？报告之二，10月汇率、利率市场的极度波动，外溢效应，美债遭遇全球央行抛售，流动性极差，重点关注博弈之下，美联储的预期引导边际变化，政策利率预期曲线顶部基本确认，11月议息会议会有一些好消息。 （四）2023年度策略我们关注和回答的核心问题 一、国际经济、金融周期定位和资产表现 美加息周期末期，市场的风险在哪？加息周期末期，利率抬升的边际冲击降低，但利率高位的维持，确定性进入信用紧缩周期。 信用紧缩周期叠加，市场会如何走？大宗商品、股市和债市。 二、2022年的地缘冲突和大国博弈，带给美元体系的资产定价逻辑的改变？ 美元、美债、黄金和原油。 三、中国市场股、债行情研判 中国的股票市场、债券市场、企业盈利水平的关系？美债周期如何起作用？ 影响中国经济的几大核心因素会怎么样？消费的拖累和房地产市场如何看？ 逆全球化加速背景下大国博弈加剧，中国制造的机遇和挑战？ 如何看待2022年股票市场和债券市场？股债跷跷板是否继续演绎？
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（以下内容从中国银河《2023年大类资产配置策略：大国博弈下的新起点》研报附件原文摘录）（一）大类资产表现：滞胀到衰退，金融条件持续收紧 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 大类资产表现：除能源、粮食外的大宗、权益、非美货币除卢布悉数走弱。 美元和美债：10月21日盘中，10Y美债达到4.34%，11月2Y美债盘中达到4.896%。美元强势。 利率和汇率：卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。美元对主要币种汇率冲击大，日元跌幅超20%。 大宗商品：能源和粮食表现亮眼。原油价格和铜的表现背离，体现上游供给冲击和下游需求萎缩的滞胀逻辑。 权益市场：美债利率大幅上行估值和业绩的双重压力悉数下跌，科技股领跌，印度、英国股市四季度转正。 2022年正收益资产：卢布、美元、能源、印度等股市。市场与2018年流动性冲击相似，但结构性差异也很明显。 权益市场：表现最相似，科技股领跌，但本轮美股跌幅更大。 汇率、利率冲击：美债利率上行幅度更大，对黄金冲击有限，对各国债市和汇率冲击更大。 大宗商品：贵金属、工业金属表现较差，但受供给冲击明显的品种，能源、粮食、铁矿石、锌等表现相对较好。 （二）美债—大类资产定价的锚 市场冲击因素：能源供给冲击和金融条件收紧，美元和美债冲击。 美债利率—资产定价的锚：分阶段上半年、7月到10月底、10月底以后。上半年滞胀逻辑，下半年原油价格见顶回落，10月底以后美债利率似乎见拐点，各类资产同步变动。 汇率、利率：加息预期变化主导，10月底美债冲高回落，美元由强转弱，非美货币压制减轻转而走强。权益市场：股指多数在10Y美债10月21日冲高后一周见底。多因素促使恒生科技、欧股强劲，美股表现一般。大宗亦有所表现。 （三）2022研报关注和预判：前瞻性、准确性突出 年度、季度等大类资产配置策略报告 2022年初提出上半年控风险，下半年博收益投资策略观点：2022年度大类资产配置策略报告：极致后的新常态（全文），2022/1/21四张图看美联储货币政策收紧，激进但在情理之中。上半年美加息、缩表预期差扰动市场，打压估值，波动较大，下半年波动降低。国内节奏大致匹配，上半年政策释放期，债市顺风，下半年经济企稳迹象进一步明确，权益市场或有表现。 2022春季投资策略：供给冲击&金融条件收紧，动荡格局下的大类资产配置策略，提出市场两大驱动因素，能源供给冲击滞胀风险加大，流动性边际收紧加速制约经济和风险偏好。 2022年中策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判，提出去美元化背景下美债利率上行风险较以往更大。上半年美债利率大幅上行，一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升，另一方面对俄制裁的反噬，带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战，各国抛售美债加速，进一步推升了美债利率的涨幅。下半年叠加缩表，美债利率上行风险依旧较大，加大全球利率上行压力和债务风险，叠加衰退风险加大，打压风险资产。 7月和9月专题报告：国际、国内周期研判大类资产 国际周期：2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向，2020年以后极致的周期和当前的定位。通过历史周期的大类资产表现推演，目前通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，总体处于股债商品悉数下跌阶段，现金最优。 国内周期：2022/9/5长期利率的定价与经济周期的看法，实体经济决定的利率水平底部位置或向下突破。外贸数据印证外需放缓，海外衰退演绎。总需求萎缩与结构性需求增长意味着总量风险、结构机会，债市仍优。 10月底预判美联储政策预期曲线接近顶部，对市场冲击将降低： 2022/9/27大类资产配置专题：如何看美债？周期定位美债具有配置价值 2022/10/26央行抛压与博弈下的美债市场——如何看美债？报告之二，10月汇率、利率市场的极度波动，外溢效应，美债遭遇全球央行抛售，流动性极差，重点关注博弈之下，美联储的预期引导边际变化，政策利率预期曲线顶部基本确认，11月议息会议会有一些好消息。 （四）2023年度策略我们关注和回答的核心问题 一、国际经济、金融周期定位和资产表现 美加息周期末期，市场的风险在哪？加息周期末期，利率抬升的边际冲击降低，但利率高位的维持，确定性进入信用紧缩周期。 信用紧缩周期叠加，市场会如何走？大宗商品、股市和债市。 二、2022年的地缘冲突和大国博弈，带给美元体系的资产定价逻辑的改变？ 美元、美债、黄金和原油。 三、中国市场股、债行情研判 中国的股票市场、债券市场、企业盈利水平的关系？美债周期如何起作用？ 影响中国经济的几大核心因素会怎么样？消费的拖累和房地产市场如何看？ 逆全球化加速背景下大国博弈加剧，中国制造的机遇和挑战？ 如何看待2022年股票市场和债券市场？股债跷跷板是否继续演绎？
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