华创证券-启明医疗-2500.HK-深度研究报告：国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者-210628

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国内经导管心脏瓣膜介入市场的领跑者。

启明医疗成立于2009年，于2019年12月在香港联交所主板上市。

公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，目前TAVR市场上公司市占率处于领先地位。

公司管理团队强大，董事会主席曾敏先生、执行董事兼营运/技术总监林浩升先生等高管行业经验十分丰富。

截至20年底，公司已拥有超过100人的专业学术推广队伍。

公司强大的管理团队和专业的直销队伍有望持续助力公司产品研发与上市推广。

国内经导管心脏瓣膜介入市场刚刚起步，公司产品管线丰富。

经导管心脏瓣膜介入市场可分为主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣四大领域，启明均有布局。

1）TAVR：2019年中国TAVR市场规模约为3.9亿元，预计到2025年将达到50.6亿元，年复合增速为53.1%。

公司TAVR一代产品VenusA-Valve和二代产品VenusA-Plus均为国内首家获批，在研产品VenusA-Pro、VenusPowerX（自膨式干瓣）和VenusVitae（球扩干瓣）进展靠前。

此外，公司引入Pi-Cardia的Leaflex，布局主动脉瓣修复领域。

2）TPVR：2021年中国TPV市场规模预计为0.29亿美元，预计到2025年增长至1.2亿美元，年复合增速为43%。

公司VenusP-Valve有望成为国内首款获批的TPVR产品。

3)TMVR和TTVR：疾病患者群体大，市场有巨大增长潜力；但产品研发壁垒高，商业化产品少。

在二尖瓣领域，公司布局有二尖瓣置换产品Limbus并引入了Opus瓣膜锚定技术用于开发下一代二尖瓣置换产品。

在三尖瓣领域，公司布局有三尖瓣置换产品VenusTricuspidValve。

目前在国内，Limbus处于FIM筹备阶段，VenusTricuspidValve处于动物研究阶段。

公司已构建“脑保护-球囊-瓣膜”的整体解决方案。

对于产品管线的布局，启明计划横向覆盖四个心脏瓣膜，纵向覆盖瓣膜、CEP、瓣膜成形术球囊到其他辅助装置，形成丰富的产品管线，为患者提供整体解决方案。

1）脑保护装置TriGUARD3是全球首个、也是唯一一个通过覆盖整个升主动脉弓的设计来预防脑栓塞的脑保护装置，已获欧盟CE认证并向美国FDA提交了注册申请，在国内处于注册性临床阶段。

启明正在全球稳步推进TriGUARD3的上市和放量。

2）V8和TAV8是世界首款具有解剖形态特征的球囊主动脉成形术导管。

2017年启明收购了美国瓣膜球囊成形术产品供应商InterValve公司（旗下有产品V8和TAV8）。

从2017年6月开始，V8和TAV8的全球生产销售由启明医疗负责。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司21-23年收入为5.43亿、10.43亿、16.15亿元，同比增长97%、92%和55%；净利润为-0.06亿、1.05亿、3.58亿元。

根据DCF测算，可得公司合理市值应为387亿元（对应股价为105港元），22年PS为37倍。

参考可比公司PS，根据wind一致预期和我们的预测，沛嘉医疗、心通医疗22年PS分别为40倍、53倍，启明医疗22年PS处于合理范围内。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、公司TAVR产品放量增长不达预期；2、TPVR等新产品获批进度及放量不达预期；3、竞争压力加剧，产品降价超过预期。