中信期货-资产配置策略专题报告：美联储2023年缩表节奏怎么看？-221209

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（以下内容从中信期货《资产配置策略专题报告：美联储2023年缩表节奏怎么看？》研报附件原文摘录）
　　2008年后，美联储货币政策从短缺准备金框架转向充裕准备金框架。在充裕准备金框架下，美联储不再通过微调准备金供给来将FFR控制在目标区间内，而是构建了一套以IORB和ON RRP利率为管理利率的“地板系统”，把FFR控制在以IORB为上限和ON RRP为下限的区间中。因此，在货币正常化的加息过程中，只需要向上调整IORB和ON RRP利率，就能将FFR引导至目标区间，避免了通过大量OMO减少准备金供给才能调整FFR的尴尬处境。 　　然而，“地板系统”也有失效之时。本文通过结合准备金市场和回购市场流动性状况，总结出主要资金利率之间的四种动态关系，并得出结论：当美联储开始缩表，但仍处于加息时，资金面将面临流动性风险，FFR有可能突破“地板系统”上限。因此，为了维持充裕流动性框架下“地板系统”对FFR的有效控制，美联储后续的缩表节奏将很大程度上取决于加息预期的变化。 　　然后，我们复盘了2017-2019年的缩表过程，并发现本轮缩表与其有三点不同：1）虽然本轮每月缩表规模增加，但美联储对缩表节奏的把握却十分谨慎；2）为应对高通胀危机，当前美联储的加息力度和节奏要显著强于2017-2019年；3）当前美联储的负债结构与2017-2019年大为不同，ON RRP和TGA比例显著上行。 　　最后，结合充裕准备金框架以及与上轮缩表的不同点，我们认为2023年美联储缩表仍将维持谨慎，且主动缩表的可能性不大，主要有三点原因：1）若2023年加息预期仍强，则此时加速缩表或主动缩表反而可能带来流动性风险，导致充裕准备金框架下的以IORB和ON RRP利率为锚的“地板系统”失效，进而使得美联储无法完全控制FFR水平于目标利率区间，最终影响货币政策的有效性；2）若2023年美联储加息预期走弱，资产端缩减速度会自然加快，负债端ON RRP规模也有下行动力，且准备金占GDP比重将接近本轮QE前水平。3）从美联储盈亏情况来看，不论加息预期如何变化，2023年利率的绝对水平大概率将维持高位，资产价格低而负债成本高的情况下，加速缩表将加剧其亏损压力。 　　总的来讲，本轮美联储缩表的任务相较上一轮将更加艰巨，而其艰巨之处并非在于缩表节奏有多快，反而在于在实现缩表目标和防止出现流动性危机之间的相互平衡。也因如此，展望2023年美联储的缩表节奏，本文所总结的三方面原因已经较为清晰地展示出其大概率将维持当前的谨慎节奏。所以，在美联储相对谨慎的缩表节奏下，美国权益市场并不易受到大幅冲击，但仍处于长期承压状态。而国内基本面则保持相对韧性，政策端也“以我为主”，故按弹性来看，国内资产配置节奏或呈现为“权益≥黄金≥债券≈人民币”。 　　风险点：缩表速度明显不及预期；美联储货币政策明显转向。