中诚信国际-基础设施投融资行业：债务结构性特征对城投公司信用风险的影响-221212

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（以下内容从中诚信国际《基础设施投融资行业：债务结构性特征对城投公司信用风险的影响》研报附件原文摘录）
　　本报告主要探讨城投公司规模扩张之下债务的结构性特征对于其信用风险的影响，具体从债务的流向结构、来源结构、主体分布结构和期限结构方面阐释，并探讨短期内债务化解的结构性难题及违约的可能性。 　　要点 　　城投公司规模扩张的价值、边界和基础如何？ 　　从历年来对比分析看，城投公司债务驱动资产扩张模式下成本和成效矛盾均较为突出，尽管2016年以来该矛盾有所缓解；另一方面，2016年以来单位资产扩张同时带来经营活动净现金流持续增加，经营成效逐步改善，转型发展或发挥了重要作用；城投公司规模扩张的最优值取决于边际成本和边际成效趋同的条件。土地市场下行导致城投公司资产的变现价值和不确定性加大、资金平衡在短期内面临更大挑战，城投公司规模扩张的基础持续弱化，“土地—资产价值”的传导效应或加速相应区域和城投的风险暴露。 　　城投公司债务的流向、来源、合并范围主体分布和期限方面等有哪些整体结构特征？发生过风险事件的城投公司有哪些不同？ 　　流向方面，债务流向功能性业务的城投企业，其风险与地方政府履约能力有关，而流向市场化业务的债务或推升其整体信用风险。来源结构反映了市场对于其信用风险的评价结果。具体来看，实验组（见正文释义）的票据占比更高、债券融资受阻，2020年以来实验组银行贷款占比开始抬升而对照组（见正文释义）持续下降，两者的非标债务平均数差别不大而实验组中位数整体高于对照组。合并口径的债务总量掩盖了风险在不同并表主体的分布结构，对于不同法人主体，股权关系实质在一定程度上导致了债务偿付的优先劣后；实践中常见的“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等情形下合并口径债务总量背后的风险更高，且可能引发区域系统性问题。期限结构方面，实验组2017年以来11个半年度短期债务占比指标高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。从政策周期的角度看，持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。 　　展望：“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。