西南证券-2023年A股投资策略：敏感度参数的偏移与非对称性回归-221208

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（以下内容从西南证券《2023年A股投资策略：敏感度参数的偏移与非对称性回归》研报附件原文摘录）
　　敏感度参数的偏移：在2022年极端通胀和劳动力市场紧张的影响下，联储祭出了有史以来最快的加息速度——多次50bp的跃迁式加息，货币政策的极致收紧极大地冲击了08年金融危机后资产间运行的规律，各种基于历史样本归纳的模型在22年集体失效，背后是市场参与主体对宏观信息的敏感度发生了极致偏离。 　　落入一致预期的宏观拐点：最近一段时间市场集中交易宏观拐点的出现，如美国通胀拐点、货币政策鹰转鸽拐点、国内经济拐点等等。我们认为此类基于拐点的定价可能很难形成持续的交易合力，这主要源于联储内部本身对于紧缩货币政策的终点存在明显分歧，进而很难有效引导市场预期。而在此混沌期，参与者更多是基于惯性预期进行博弈，进而导致超调的出现。 　　国内经济，被压制的短周期上行：国内本轮短周期底部拐点本落于22Q3，但疫情干扰下经济在22Q4进行了二次探底；所以基于此框架下明年中国经济动能应是23年上半年向上修复的状态，上行顶部落于23Q3。当前全社会产成品库存尚未出清完毕，整体库存分位数仍在50%以上，因此23年经济反弹幅度有所限制。与以往历轮周期不同的是，本轮周期下行掺杂了疫情影响，因此微观主体普遍信心不足，国内消费远远偏离历史趋势线。然而通过计量模型分析其它国家或地区疫情管控放松后的消费复苏经验，我们发现疫情管控放松后其它样本国家或地区普遍有10%的消费增长，23年国内消费或许存在超出市场预期的可能。 　　市场有支撑，风格趋均衡：我们从五因子角度指示A股周期，模型结果显示22年Q4市场周期持续上行；赔率和情绪指标同样发出见底信号，上证指数估值正处在13%分位数，未来市场表现有支撑。风格上，由于23年存在着海外利率下行和国内利率抬升的可能性，因此很难站在当前给出明显的结论。我们认为在国内弱复苏的背景下，价值板块整体来看并没有很强的合力，只会阶段性的受经济复苏乐观预期推动，导致整体风格偏向均衡。 　　行业配置上推荐两条主线，低库存的顺周期行业，和受益于线下消费复苏的板块。结合各行业对于宏观经济上行的敏感度，以及当前行业自身的库存，我们认为当前库存分位数处在30%以下的家具制造业、通用设备业和钢铁行业或许将会有机会。受益于线下消费复苏板块我们主要推荐食品饮料行业、餐饮行业、保险行业、广告行业。同时考虑到23年美债利率大概率进入下行趋势，黄金板块会有不错的表现。 　　风险提示：联储后续货币政策超预期紧缩的风险；国内库存去化不及预期的风险。