招银国际-李宁-2331.HK-乘国潮之风继续破浪-210629

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我们认为李宁在21财年上半的零售销售增长和经营杠杆仍相当出色。

尽管上半年的净利率已超越了公司的长期目标，但我们仍保持乐观，因为国潮的狂热将继续为品牌提升开辟更多空间。

因此我们重申买入评级，并上调目标价至103.82港元，基于55倍22财年市盈率（之前为45倍，考虑到近期的行业估值重估）。

21财年上半年发布了盈喜，尽管预期偏高，但仍显著地好预预期。

李宁预计21财年上半年净利润将同比增长160%以上，到至少18亿元人民币，好于预期25%，主要是有以下因素：1)60%以上的销售增长（对比安踏集团的50%以上）和2)经营利润率的提高（意味着相当强劲的经营杠杆）。

我们认为是受惠于：1）新疆棉花事件，2）近期品牌升级（例如签约新品牌大使肖战）和3）零售折扣改善等等。

我们测算出来的21财年2季度零售销售增长没有出现明显放缓，而且21财年上半年，对比19财年上半年增长约50%。

鉴于李宁的批发业务性质（占20财年销售的约48%），上半年60%的同比销售增长实际上意味着更快的零售销售增长，根据我们的估计，21财年2季度的增速高达70%以上，相比第1季度的85%-90%。

这也意味着与19财年上半年相比，零售销售增长了50%。

我们对21财年下半年及其长期利润率潜力保持乐观。

2021年6月的零售销售增长仍然很快（例如，618节期间品牌在天猫的销售同比增长了约38%），但与2021年4月相比，的确是有些放缓的，但我们并不感到惊讶。

然而我们仍然对21财年下半年的盈利增长保持乐观，因为市场预期其实还算是比较保守，特别是在经营杠杆水平和净利润率的扩张方面（已实现了18%的净利润率，而20财年只为12%，并好于管理层的长期目标，15%以上)，受惠于各种的增长动力：1）国潮继续受到欢迎，2）品牌力的提升去进一步提高平均售价，3）新CEO领导下的效率提升等等。

维持买入评级并上调目标价至103.82港元。

考虑到20-23财年核心净利润的复合增长率为40%，我们认为目前的44倍23财年市盈率的估值仍然有吸引力。

所以我们维持买入并将目标价上调至103.82港元，基于55倍22财年市盈率（之前为45倍）。

我们上调了21财年/22财年/23财年的净利润30%/24%/21%，以反映毛利润率和经营杠杆。