招银国际-波司登-3998.HK-敏捷性和品牌升级是关键策略-210629

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尽管业绩只是符合预期，以及缺乏具体的增长指引，但我们对22财年的增长保持信心，并预计销售/净利润将同比增长15%/23%。

现价估值只有19倍的23财年，市盈率仍然十分吸引（对比GOOS的30倍，MONC的33倍）。

重申买入并上调目标价至6.13港元（基于23倍23财年市盈率，之前为22财年的市盈率）。

业绩大致符合预期，销售略差但毛利率相当不俗。

波司登的销售/净利润同比增长11%/42%，比招银国际预期低6%/高2%，这要归因于：1）低于预期的批发销售，2）毛利率飙升以及3）大店强劲的同店销售增长，效率提高和相关的经营杠杆。

我们认为21财年批发销售疲弱，是因为波司登主动要求去库存的措施和为了准备在22财年推出新的补货系统。

21财年的库存天数似乎很高，为175天（而20财年只为155天），但如果我们排除了原材料储备的增加，截至2021年3月，调整后的库存天数就只有约120天，而健康水平为100-110天。

更灵活的订货系统和渠道库存共享。

波司登将进一步升级其订货和补货系统，并打算打开更多自营门店和经销商之间的库存共享。

这个系统将允许经销商退回其订货会订单（通常占年度销售目标的30%)的三分之一，即10%。

这让经销商能够更快地对市场做出反应，抓住更多的销售机会，同时避免库存堆积。

基于波司登行业领先的快速反应和快速生产的能力，可以帮助经销商抢占更多的市场份额。

我们预计22财年的销售将同比增长15%，受惠于1)经销商对近期的订货会反应相当正面和积极（管理层指出），2)品类扩张，将推出更多户外和高端SKU（可能占总销售额的15-20%），亦会在2021年10-11月推出更多宣传等和3）良好的电子商务销售增长势头等。

并预计22财年净利润率为13.6%。

受惠于：1）通过品牌高端化（平均售价可能会比销量带动更多的增长），2）更好地去控制零售折扣（尤其是电商），3）更多的自营销售以及4）更多大店的经营效率的提升。

公司认为中长期合理的年净利润率可达到15-20%。

维持买入评级，上调目标价至6.13港元。

我们将22财年/23财年的摊薄每股收益上调17%/24%，考虑到毛利率飙升和强劲的经营杠杆。

因此重申买入评级，目标价6.13港元，基于23倍23财年市盈率（之前为22财年）。

现价估值为19倍23财年市盈率，考虑到21-24财年的19%的净利润年复合增长率，以及GOOS的30倍和MONC的33倍的估值，公司仍然相当具有吸引力。