华创证券-迈瑞医疗-300760-深度研究报告系列五：雏鹰劈长空-210629

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为什么我们认为迈瑞还处于成长阶段？1）对比中外器械巨头业绩增速和业绩驱动因素，迈瑞依然处于高增长阶段，且迈瑞业绩增长的驱动因素以内生为主，海外巨头经常出现巨额并购且内生增长乏力。

2）从细分领域的国内和全球市场份额来看，迈瑞依然具备较大空间。

迈瑞整体销售额及单个产品销售额在全球的排名还不够领先，迈瑞在国内三级医院依然有较大增长空间且国际化程度依然做的不够。

3）与国际医疗器械巨头相比，迈瑞的研发投入仍处于初级阶段且处于跟随式研发阶段。

迈瑞的新五年稳定高速增长确定性较高。

我们判断2025年迈瑞收入额有望突破500亿元，21-25年复合增速超过20%，对于各业务管线的收入，我们做出如下判断：1）成熟业务收入有望维持15%以上的复合增速，到25年达到394亿元；2）发光收入维持约35%的复合增速，到25年收入达到90亿元，是公司业绩增长驱动引擎；3）微创外科收入维持近60%的复合增速，到25年达到20亿元；4）AED收入维持约50%的复合增速，到25年达到15亿元；5）动物医疗收入维持约46%的复合增速，到25年达到20亿元；6）骨科收入维持约53%的复合增速，到25年达到10亿元；7）预计分子诊断于23年开始贡献收入，25年收入约为3亿元。

迈瑞的长期投资机会分析：公司在产品、研发、渠道上有核心竞争优势，内外部有利的商业环境。

迈瑞核心竞争优势体现在：1）健全的产品线，涵盖高中低端产品，有助于满足国内各级医院和全球处于不同发展阶段的国家的医疗设备与耗材需求；2）以临床为导向的高效研发体系；3）竞争对手无法复制的先发优势建立起来的渠道壁垒。

内外部有利的商业环境体现在：1）中国三级医院的巨大市场有待国产突破；2）一带一路国家战略合作走出国门；3）发达国家市场是长期必须突破的市场。

为什么我们觉得迈瑞高估值可以维持？我们不能简单的把迈瑞的估值和国际器械巨头的估值对标，因为两者业务范围和成长阶段不一样。

迈瑞业务范围更广，且自身布局的各个细分领域均处于高速增长阶段。

我们认为迈瑞的高估值有望维持主要基于以下三方面判断：高增长确定性较高可以给高估值、业务发展空间大可以给高估值、创新可以给高估值。

迈瑞当前虽然还是跟随式创新，但未来必定走向突破式创新，有望享受一定估值溢价。

盈利预测、估值及投资评级。

我们预计，公司21-23年归母净利润为83.56、104.54、125.61亿元，同比增长25.5%、25.1%和20.2%，对应21-23年EPS分别为6.87、8.60、10.33元，对应PE为68、55、45倍。

维持“推荐”评级。

风险提示：1、各产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期；3、集采降价影响超过预期。