民生证券-A股策略周报：边际交易的边界-221204

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（以下内容从民生证券《A股策略周报：边际交易的边界》研报附件原文摘录）
　　边际思维驱动下，市场在多重利好共振下上涨。本周（2022年11月28日至2022年12月2日，下同）市场一改上周波澜不惊的表现，主要宽基指数纷纷实现上涨；而行业视角来看则出行链与地产链表现更为出色。整体而言，正如同我们在前期周报《红灯停，绿灯行》中所强调的那样，中国需求预期的修复和美元信用的最终走弱是未来1年重要的主线，本周在边际思维驱动下多重利好因素的共振（海外加息预期的放缓，国内地产政策的变化与疫情防控的更加科学化与正常化）。然而我们需要强调的是，在投资者沿用“回到过去”的投资理念去参与交易之际，可能一定程度上也忽视了部分长期趋势已然出现了根本性变化的事实，而正是这些变化会让投资者最终发现，物理世界的生活也许正在回归常态，但是投资世界里曾经的岁月静好已然是回不去的从前。 　　通胀，从来不只是“能源大通胀”。1970年代的大通胀从来不是供应冲击那么简单，它牵涉到了货币信用、社会分配关系和商品供需的复杂结合。当下美国通胀读数随着上游资源价格的高位回落均出现不同程度的下降。当下在联储紧缩和需求预期走弱下，上游资源价格普遍已从高位回落，而由于基数效应的存在，能源分项已经不再贡献CPI的上涨力量。在本轮通胀中，金融资产相对于劳动力、资源的过剩，收入分配关系的再平衡（中低人群过去的回报不足使得当下工资具备一定的粘性）等问题都是通胀的深层次原因。美国前50%收入的人群贡献了80%左右的超额储蓄，而主要消费意愿更多来自于中低收入人群，11月新增非农就业中，偏低收入人群集中的部分服务业依然是主要贡献。通胀从来不是简单的供需，而是隐含了大量社会分配关系的再平衡。美元走弱的核心，不在于联储会重回宽松，而是市场认识到长期通胀中枢上移后，美元相对于实物资产的实质性贬值。未来并不是大家所熟知的那般通胀快速回落后基于流动性宽松预期进行交易的传统经济周期的运行模式。 　　地产的软着陆，并不意味着过去的投资范式回归。房地产政策重心逐渐从需求端过渡到供给端，政策的变化使其平稳着陆迎来了曙光，这也为行业在经历了供给改善后的健康发展提供重要保障。然而这并不意味着过去十年来依靠着地产繁荣来驱动经济增长的范式也将回归，沿着传统的地产链与消费的投资路径也不再可能是未来的市场主线，地产股自己仍然是相较更好的工具。与此同时，站在反面的为博弈地产链复苏不及预期后市场重回高景气投资的交易同样值得商榷，我们应当看到，宏观经济景气度的长期下行已经让大部分结构上的景气行业面对着大量新涌入的竞争者挑战，而即使从整体视角而言，高景气投资所依赖的景气的线性外推的环境也正在发生变化，连续超预期的概率正在下降。投资者习惯了依赖于过去十年的范式去思考问题，却忽视了即使在更往前的十年情况也截然不同。在更广泛的安全体系建设过程中，基础设施建设的重要性正在提升，新的经济增长动能与市场主线正在孕育：一带一路建设的加速，基于安全思路下中国特色估值体系下的国企价值的重估等。 　　疫情后的世界，或许也并不容易想象。随着疫情防控政策更加科学化与正常化，疫后复苏板块受到市场关注。然而对于部分品种而言，压制其景气度的因素可能并不只是疫情。在未来正常化的世界中，制造业短期内可能会受到冲击，然而在中长期视角下投资者也需要对制造业所面临的原材料价格中枢的抬升、劳动力成本上涨等因素导致的资本回报率恢复不及预期的风险做好准备。而对于消费板块而言，分配机制的改变则影响着部分消费品在未来经济复苏的环境中可能无法像过去那般享受量价齐升带来的业绩弹性。投资者把问题的关键聚焦在一个决定上，却忽视了路径的演绎方式同样关键。 　　边际交易已然充分，当下到了关注未来真正长期趋势的时刻。底层资产重要性也将逐渐凸显：拥有资源的地方依然是未来最重要的方向。疫情政策化、一带一路和新的世界格局将最直接冲击关系到人、货物流通的交通运输领域。有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、煤化工、电力运营；利率中枢上移过程中的保险；房地产也是修复的方向。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。 　　风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。