加入VIP免费下载浙商证券-2023年纯债策略之政策篇：从“合力”走向“分化”-221202
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二十大会议定调货币、财政的联动性提升。从方向上看，预计二季度后货币政策目标从稳增长切换至防风险（局部房价攀升风险&城投信用、地方债务风险），结构性政策工具成为主力，财政全年总支出及债券发行保持增速稳定，前置发力逻辑下节奏逐季放缓，财政、货币配合节奏从合力积极发力到逐步分化回归中性。在此背景下，我们判断：①2023年整体宏观杠杆率抬升，企业、政府仍是加杠杆主力，但相较于2022年，中央政府和居民成新增长极；②金融数据呈现总量略增，结构优化，全年增速下滑特征（2023年社融存量增速约为9.8%，信贷增速约为10.4%），高点或出现在二季度；③资金面呈现边际收敛，整体合理适度特征，DR007中枢逐步抬升，回到政策利率附近，整体走势呈现“先上后平”格局。 回顾2022年，政策主题可概括为“稳增长，政策合力，基调偏宽” 杠杆率和社融数据是经济、政策周期的映射，2022年相关数据具有如下特征：①稳杠杆和经济弱复苏周期中，财政主导加杠杆，货币辅以加杠杆；②主体中“政府>企业>居民”，定期存款增长大于活期存款增长；③工具取向上，展现出财政前置发力，货币结构为主特征；④资金面始终保持合理充裕略高态势，阶段性呈现被动式宽松状态。 展望2023年，政策主题或为“防风险，政策分化，回归中性” 货币政策方面，缓复苏背景下维稳为主，宽松必要性仍在，结构性政策工具是重点，一季度有降准可能，二季度有调降MLF利率可能，但降准概率略低于降息概率。 货币政策的节奏和风格的预判来自于最终目标和政策基调的把握。具体来看，目前货币政策最终目标有四种，2023年相关的预判如下： 总基调：宽松必要性不减，节奏上“Q1、Q2>Q3>Q4”。结构性政策工具是重点，二季度有降息可能，一季度不排除降准可能，但概率小于二季度降息。 目标1-币值稳定：币值稳定主要包括两部分，一是对内保持物价总水平稳定，二是对外保持人民币汇率稳定，其中：①通胀部分，2023年货币政策需要关注高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，上半年阶段性破3的CPI或对货币宽松形成制约；②汇率部分，美联储加息2023年中进入尾声，货币政策外部压力有限。 目标2-充分就业：经济周期企稳，防疫政策优化背景下失业率中枢有所下滑，预计2023年失业率中枢约为5.1%左右，节奏总体或可以类比2018、2019、2021表现，一、四季度失业率阶段性成为货币政策关注点。 目标3-金融稳定：目标重要性抬升，二季度后货币政策重点为防风险（局部房价升温、城投&地方债务风险），届时政策基调会偏谨慎。 目标4-国际收支平衡：核心账户“一顺一逆”，2023年不构成货币政策关注项； 财政政策方面，基调积极，节奏前置，中央政府成为加杠杆主力 （1）2023年财政基调整体仍保持积极，节奏前置（“Q2>Q1>Q3>Q4”）； （2）结合经济动能分析和对标其他年份数据表现，我们预测2023年财政赤字率和新增专项额度分别为3.2%和4万亿左右，其中鉴于地方政府加杠杆受地方债务率制约，我们预计中央政府是本轮财政加杠杆主体； （3）从支出方向来看：①基建类支出在“准财政”工具下占比继续处于波动下行区间。民生类支出，特别是社会保障和就业以及卫生健康等方向占比或抬升；②伴随经济驱动从外需切换为内需，叠加制造业面临盈利周期和外需下降压力，预计财政支出总方向或从企业侧切换为居民侧，着力于刺激消费。 2023年政策分化下的数据特征及资金面判断 杠杆率逻辑切换为“政策驱动+经济内生驱动”，中央政府和居民成新增长极。 金融数据：①总量略增，其中预计全年新增信贷规模约为23.6万亿，存量同比增长10.4%左右，社融新增33.8亿，存量增速录得9.8%左右；②结构优化，预计信贷中居民部门有所修复，企业中长贷表现优于企业短贷，社融中信贷仍是核心分项；③节奏上，二季度在财政发力、经济修复背景下，社融或录得全年最高点。 资金面：①一季度资金面在财政支出和货币呵护配合下，叠加信贷周期尚未企稳，预计狭义流动性偏宽，DR007均值仍位于政策利率之下；②财政支出加速对资金面有所支撑，但货币政策边际收敛和信贷修复对资金面宽松偏不利，整体来看，DR007中枢或仍位于政策利率之下，核心是为财政发力配备低成本融资环境；③三四季度在财政支持效应减弱，货币政策防风险逻辑下基调边际收紧，信贷增速趋稳背景下，资金面继续边际收敛，DR007中枢或逐步回归政策利率上方，略有上抬，但整体趋平，围绕政策利率上下波动。 风险提示 1.经济增长幅度和节奏不符合预测； 2.政策启动和落地效果不符合预测； 3.海外地缘政治冲突加码及猪周期上行超预期等。
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（以下内容从浙商证券《2023年纯债策略之政策篇：从“合力”走向“分化”》研报附件原文摘录）二十大会议定调货币、财政的联动性提升。从方向上看，预计二季度后货币政策目标从稳增长切换至防风险（局部房价攀升风险&城投信用、地方债务风险），结构性政策工具成为主力，财政全年总支出及债券发行保持增速稳定，前置发力逻辑下节奏逐季放缓，财政、货币配合节奏从合力积极发力到逐步分化回归中性。在此背景下，我们判断：①2023年整体宏观杠杆率抬升，企业、政府仍是加杠杆主力，但相较于2022年，中央政府和居民成新增长极；②金融数据呈现总量略增，结构优化，全年增速下滑特征（2023年社融存量增速约为9.8%，信贷增速约为10.4%），高点或出现在二季度；③资金面呈现边际收敛，整体合理适度特征，DR007中枢逐步抬升，回到政策利率附近，整体走势呈现“先上后平”格局。 回顾2022年，政策主题可概括为“稳增长，政策合力，基调偏宽” 杠杆率和社融数据是经济、政策周期的映射，2022年相关数据具有如下特征：①稳杠杆和经济弱复苏周期中，财政主导加杠杆，货币辅以加杠杆；②主体中“政府>企业>居民”，定期存款增长大于活期存款增长；③工具取向上，展现出财政前置发力，货币结构为主特征；④资金面始终保持合理充裕略高态势，阶段性呈现被动式宽松状态。 展望2023年，政策主题或为“防风险，政策分化，回归中性” 货币政策方面，缓复苏背景下维稳为主，宽松必要性仍在，结构性政策工具是重点，一季度有降准可能，二季度有调降MLF利率可能，但降准概率略低于降息概率。 货币政策的节奏和风格的预判来自于最终目标和政策基调的把握。具体来看，目前货币政策最终目标有四种，2023年相关的预判如下： 总基调：宽松必要性不减，节奏上“Q1、Q2>Q3>Q4”。结构性政策工具是重点，二季度有降息可能，一季度不排除降准可能，但概率小于二季度降息。 目标1-币值稳定：币值稳定主要包括两部分，一是对内保持物价总水平稳定，二是对外保持人民币汇率稳定，其中：①通胀部分，2023年货币政策需要关注高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，上半年阶段性破3的CPI或对货币宽松形成制约；②汇率部分，美联储加息2023年中进入尾声，货币政策外部压力有限。 目标2-充分就业：经济周期企稳，防疫政策优化背景下失业率中枢有所下滑，预计2023年失业率中枢约为5.1%左右，节奏总体或可以类比2018、2019、2021表现，一、四季度失业率阶段性成为货币政策关注点。 目标3-金融稳定：目标重要性抬升，二季度后货币政策重点为防风险（局部房价升温、城投&地方债务风险），届时政策基调会偏谨慎。 目标4-国际收支平衡：核心账户“一顺一逆”，2023年不构成货币政策关注项； 财政政策方面，基调积极，节奏前置，中央政府成为加杠杆主力 （1）2023年财政基调整体仍保持积极，节奏前置（“Q2>Q1>Q3>Q4”）； （2）结合经济动能分析和对标其他年份数据表现，我们预测2023年财政赤字率和新增专项额度分别为3.2%和4万亿左右，其中鉴于地方政府加杠杆受地方债务率制约，我们预计中央政府是本轮财政加杠杆主体； （3）从支出方向来看：①基建类支出在“准财政”工具下占比继续处于波动下行区间。民生类支出，特别是社会保障和就业以及卫生健康等方向占比或抬升；②伴随经济驱动从外需切换为内需，叠加制造业面临盈利周期和外需下降压力，预计财政支出总方向或从企业侧切换为居民侧，着力于刺激消费。 2023年政策分化下的数据特征及资金面判断 杠杆率逻辑切换为“政策驱动+经济内生驱动”，中央政府和居民成新增长极。 金融数据：①总量略增，其中预计全年新增信贷规模约为23.6万亿，存量同比增长10.4%左右，社融新增33.8亿，存量增速录得9.8%左右；②结构优化，预计信贷中居民部门有所修复，企业中长贷表现优于企业短贷，社融中信贷仍是核心分项；③节奏上，二季度在财政发力、经济修复背景下，社融或录得全年最高点。 资金面：①一季度资金面在财政支出和货币呵护配合下，叠加信贷周期尚未企稳，预计狭义流动性偏宽，DR007均值仍位于政策利率之下；②财政支出加速对资金面有所支撑，但货币政策边际收敛和信贷修复对资金面宽松偏不利，整体来看，DR007中枢或仍位于政策利率之下，核心是为财政发力配备低成本融资环境；③三四季度在财政支持效应减弱，货币政策防风险逻辑下基调边际收紧，信贷增速趋稳背景下，资金面继续边际收敛，DR007中枢或逐步回归政策利率上方，略有上抬，但整体趋平，围绕政策利率上下波动。 风险提示 1.经济增长幅度和节奏不符合预测； 2.政策启动和落地效果不符合预测； 3.海外地缘政治冲突加码及猪周期上行超预期等。
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