东吴证券-固收深度报告：地产链转债盘点-3- ——水泥篇：天路、万青、冀东转债-221204

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（以下内容从东吴证券《固收深度报告：地产链转债盘点（3） ——水泥篇：天路、万青、冀东转债》研报附件原文摘录）
　　观点 　　本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳， 以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 　　本篇作为地产链转债盘点（ 3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的， 包括天路、万青、冀东转债。 　　后市观点： 短期天路转债爆发力更好，中长期万青转债上限更高。（ 1）天路转债上市至今约 3 年，在 2022 年 5 月下修提案未过股东会后，于 2022 年 8 月一修到底至 5.42 元/股，公告中明确表示“（为） 降低财务费用、优化公司资本结构”，同期公司财务费用率在营收持续下行的压力下于 2022Q3 上升至 4.1%，同期万年青仅 0.2%；另外考虑到距离回售起始日仅剩约 1 年时间，当前正股股价又距离回售触发价较近，距离强赎触发价较远， 发行人后续下修促赎的意愿或较强；且当前下修后溢价率大幅压缩约 40pct 至 31%，性价比大幅增强。综合判断，天路转债为可博弈下修标的，不失为水泥细分赛道中，股性较强、弹性较大的转债标的。 　　（ 2）万青转债上市至今约 2 年半，在 2022 年 9 月公告不下修， 递延下修时长 6 个月至 2023 年 3 月 1 日，公告中明确表示由于一方面 “上市时间较短，剩余存续期限较长”，另一方面当前正股“未能准确体现公司长远发展的内在价值”。综合来看， 即使是通过发行人面对是否下修的策略选择上，也可以看出正股质地上天路和万青转债的差异， 两个维度思考： （ a）万青溢价率约 64%，高于天路转债约 33pct，两者转债价格基本相等的状况下，天路转债无疑弹性更大；（ b）万青自身存在α，体现在发行人产能区位较好，发行人对成本、费用的管控水平较高等因素上，因此万青正股弹性较大。 两者相抵综合判断，我们倾向于认为短期来看天路略优于万青，而中长期万青“志向”更高，转债价格峰值或远大于天路。 　　（ 3）冀东转债上市至今约 2 年整，由于错过了 2020 下半年疫后抢开工这一波行情， 因此冀东不存在高开的“幸运”，而是低开低走， 当前转换价值仅约 65 元，低于天路、万青， 相对应地，其溢价率近 70%，位于较高水平，转债的股性偏弱。另一方面，虽然正股冀东水泥近期多时段低于转股价格的 85%，但发行人并未发布任何围绕下修的公告，可判断发行人短期下修促赎的意愿或较低。综合来看， 作为转债标的来说，当前冀东转债的性价比偏低，但考虑到公司作为京津冀地区水泥龙头，毛利率维持高位， 未来伴随行业景气度预期翻转，冀东转债磨底格局较为确定。 　　风险提示： 强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。