浙商证券-食饮行业周报-2022年12月第1期-：看好春节区域酒表现，大众品先选场景恢复-221204

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（以下内容从浙商证券《食饮行业周报（2022年12月第1期）：看好春节区域酒表现，大众品先选场景恢复》研报附件原文摘录）
　　投资要点 　　报告导读 　　食饮板块本周观点： 新增重大推荐口子窖，大众品推荐中炬高新、 重庆啤酒白酒板块： 我们继续看好业绩确定性强&估值已落至合理区间&市场情绪迎阶段性拐点向好的白酒板块，并关注开门红情况。 推荐关注两条主线： 1）疫情管控优化受益主线（古井贡酒/洋河股份/口子窖/迎驾贡酒等）； 2）中长期穿越周期逻辑（贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒等） 。 　　大众品板块： 我们认为在疫情防控优化和成本下行的背景下， 2023 年大众品板块存在结构性机会，建议积极布局。 基于我们品类周期视角，以及五大维度的核心假设变量（成本下行带来盈利端改善；疫情防控优化带来需求和订单、产品变化、渠道变革和产能扩张），我们认为大众品板块存在结构性机会： 1）重点推荐品类成长期下，行业整体或结构性增速较快的板块如啤酒、休闲零食板块； 2） 23 年成本有望下行，需求向上，具备弹性的标的； 3）具备事件性催化等其他具备潜在投资机会的标的。 本周更新： 2023 年大众品投资策略、千禾味业。 　　11 月 28 日~12 月 2 日， 5 个交易日沪深 300 指数上涨 2.52%，食品饮料板块上涨 7.87%，白酒板块上涨幅度大于食品饮料板块， 涨幅为 8.07%。具体来看，本周饮料板块华致酒行（ +24.29%）、 舍得酒业（ +19.62%）涨幅相对较大， 皇台酒业（ -0.64%）跌幅相对偏大；本周食品板块熊猫乳品（ +27.88%）、 三元股份（ +24.12%）涨幅相对居前， 华康股份（ -2.82%） 、 科拓生物（ -2.60%） 跌幅相对偏大。 　　【白酒板块】 重大推荐关注口子窖，看好春节期间大众酒表现 　　板块回顾： 本周板块积极催化较多，市场情绪向好推升涨幅向上板块个股回顾： 11 月 28 日~12 月 2 日， 5 个交易日沪深 300 指数上涨 2.52%，食品饮料板块上涨 7.87%，白酒板块上涨幅度大于食品饮料板块， 涨幅为8.07%。 具体来看， 华致酒行（ +24.29%）、 舍得酒业（ +19.62%） 、 口子窖（ +16.74%） 涨幅居前。 近期白酒板块催化剂为：①疫情管控举措进一步优化；②酒企回款比例目标&政策出台； ③春节动销表现优秀，批价稳定； ④其他事件催化。 本周催化①（ “疫情管控优化”政策开始逐步落地） &催化④（ 贵州茅台发布特别分红以及增持相关公告）共同推升板块情绪。我们认为疫情管控优化或利好春节消费及潜在人口流动率的提升，动销潜在向好预期或提前印证在估值层面，从而加速估值修复。 　　重大推荐口子窖：强β +三重α有望推动公司迎来向好边际变化 　　口子窖为我们 12 月重大推荐标的。 核心逻辑为：强β（基地市场次高端扩容趋势不改） +三重α（年份酒升级后渠道利润/销量有望提升+23 年股权激励或有进展+渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化） +估值高性价比驱动催化下，业绩层面&股价层面或迎积极变化。 　　具体超预期驱动因素来看： 　　宏观驱动力仍足（β）： 受益于省内经济高速发展，口子窖仍有望享受省内次高端价位扩容红利： 　　边际变化一： 年份系列渠道利润/销量有望实现恢复（α）。 12 月起公司将对收入占比约 40%的年份酒系列产品（口子 10/20 年等）进行升级换代， 23Q1 业绩具备确定性弹性的同时，升级利于中长期抬升渠道利润，实现销量的恢复； 　　边际变化二： 根据公司 20-21 年股份回购公告及近期投资者关系活动记录， 市场预期股权激励或有进展（α）。口子窖作为民营企业， 15 年上市至今未推出相关激励；截止 21 年 4 月公司累计回购 313 万股， 股权激励或有望持续推进； 　　边际变化三： 渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化（α）。公司已落地系列渠道改革，大商制度正在杯打破，边际变化将持续显现。 　　催化剂： ①年份酒升级顺利，经销商回款积极性高；②23 年安徽大众价位带产品动销表现向好；③股权激励或有进展；④合肥区域经营层面边际变化显现。23 年白酒策略报告：疾风知劲草，掘金价值底 　　投资建议：主线一：疫情管控优化（短期）。 管控优化下， 23 年春节人口流动率提升或推动大众价位（ 100-400 元）成熟单品动销高增长， #看好区域酒-高端酒-次高端酒轮动机会。相关标的：古井贡酒/洋河股份/口子窖/迎驾贡酒等。 投资 　　主线二：品牌势能&强者恒强（中长期）。 推荐关注 23 年&中长期基本面具备确定性标的。相关标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒等。 　　以史为鉴：经济周期如何影响白酒周期 我们深度复盘 12-19 年调整期/复苏期，认为： 　　①估值中枢：茅台估值多数提前反应批价走势&放大市场情绪，批价&估值双底估值将率先实现强反弹； 　　②穿越周期：顺鑫在两次调整中均表现优异，在消费降级&升级并存阶段，高价位单品抬升市场预期后，当前业绩兑现度较重要； 　　③业绩层面：高端/低档酒拥有穿越周期能力，预计 23 年高端酒/拥有规模单品大众酒将阶段性表现优异；洋河股份/古井贡酒等区域龙头调整期业绩率先回正，预计 23 年区域酒仍将阶段性取得超额收益； 　　④股价层面：高端&次高端酒率先实现复苏，预计 23 年“区域酒-高端酒-次高端酒”或实现轮动上涨。 　　五大周期论框架分析：进入极致分化/集中化并存阶段 　　我们在此前创新提出的“五大周期模型”基础上展开分析，我们认为： 　　①经济周期：抗压性强的白酒有望随着经济β上扬实现结构式发展； 　　②产品周期：①行业仍以“量减价升”为主旋律，预计 20-25 年规模 CAGR 约 7.23%，次高端/高端酒仍为发展最快子行业；②高端酒比拼的是品牌力；③挤压式增长下，区域酒/次高端酒比拼的是次高端价位战略定力，另外，需要主动获取需求/能否打造可复制样板市场能力； 　　③产业周期：当前行业处景气度延续+稳增长+极致分化/集中化并存阶段； 　　④企业家周期：决策者对政策制定/执行的能力、管理层年轻化专业化程度、人才储备情况、薪酬体系及激励制度设计情况均决定了酒企发展的宽度长度速度，我们愈发关注“企业家周期”； 　　⑤行业周期： 22 年股价延续结构性趋势， 23 年或将延续。 　　贵州茅台：首次特别分红尽显责任担当，增持利于提振市场信心 　　公司本周发布三则公告： 1）回报股东特别分红方案公告：公司拟每股派发现金红利 21.91 元（含税），合计#拟派发现金红利 275.23 亿元（史上最高）。 2）控股股东增持公司股票计划公告：茅台集团公司/茅台技术开发公司计划利用公司特别分红所得现金红利， #合计增持金额 15.47~30.94 亿元。同时， #增持主体也提倡其他股东利用本次分红所得资金自愿增持公司股票； 3）公司发布产能相关公告：公司将投资约 8.45 亿元建设茅台酒用原辅料储备库，并出资约 25.34 亿元购买国有建设用地使用权，用于公司系列酒生产及预留发展用地等。 　　分红方案尽显诚意，与股东分享红利的同时将有效提振市场信心。 自 2001 年上市以来，贵州茅台已实施现金分红 22 次（累计现金分红 1485.83 亿元），占净利润比例为 48.21%；此次分红后，累计分红达 1761.06 亿元，占净利润比例为 49.95%（此次分红为史上最高分红，全年分红金额达 547.51 亿元），从报表质量看，此次分红后贵州茅台账面上仍留有超千亿充足资金，资金实力雄厚。 　　回购彰显公司对长期实现高质量发展信心。 当前时点，公司推出上市后的首次特别分红+集团股东增持（倡导其他股东增持）等举措，充分体现茅台集团作为大股东的责任与担当，更反映出公司对期长期实现高质量发展的信心，进一步支持公司长期稳定健康发展，同时利于有效提振资本市场情绪。数 据更新：飞天茅台批价环比略下降，库存保持低位 　　贵州茅台： 本周 22 年飞天茅台/1935 批价在 2650 元/1200 元+； 五粮液： 本周批价稳定在 930-940 元； 泸州老窖： 批价约 890-910 元，批价表现稳定。 　　投资建议：我们对板块保持乐观，看好业绩确定/超预期标的 　　我们继续看好业绩确定性强&估值已落至合理区间&市场情绪迎阶段性拐点向好的白酒板块，并关注春节回款情况。推荐关注两条主线： 1）疫情管控优化受益主线（古井贡酒/洋河股份/口子窖/迎驾贡酒等）； 2）中长期穿越周期逻辑（贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒等）。 　　【食品板块】： 　　板块回顾：本周大部分板块上涨 　　板块涨幅方面： 啤酒板块上涨 11.13%， 食品加工板块上涨 6.06%，其中休闲食品上涨 9.43%， 调味发酵品板块上涨 8.26%，乳品板块上涨 5.75%，肉制品板块上涨 1.76%。 　　个股涨跌方面： 熊猫乳品（ +27.88%）、 三元股份（ +24.12%） 、 燕塘乳业（ +23.75%）涨幅居板块前三。 　　本周更新： 大众品 2023 年投资策略、千禾味业更新 　　1、 千禾味业： 股权激励&大股东定增点评：股权激励目标上修，大股东定增彰显长期发展信心 　　【事件】公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案修订稿），对激励对象/授予价格/业绩考核指标等方面进行修改，同时发布 2022 年非公开发行 A 股股票预案（修订稿）。 　　【上修股权激励目标，助力公司业绩成长】 　　原股权激励方案：公司拟授予 459 万股限制性股票（占总股本 0.58%），授予价格为 9.79 元/股。激励对象包括公司董事、高级管理人员 4 人、中层管理人员及核心骨干人员 69 人；以 21 年为基数， 22/23/24 年对应营收增速为18%/17%/16%，对应净利润增速为 50%/27%/21%； 　　修正后股权激励方案：授予数量为 693 万股（股本 0.72%），授予价格为 8.09元/股（较现价折价 56%）；考核方式为每年收入或扣非归母净利润达成其中之一即可解锁： ①以 2021 年为基数， 23/24/25 年收入 30.8/36.4/42.0 亿，对应增长分别不低于 60%/89%/118%（ 21-23 年 CAGR 为 26.5%）； ②扣非归母净利润分别为 5.6/6.8/7.7 亿，对应增长分别不低于 60%/201%/247%（ 21-23 年 CAGR 为59.7%）。 　　【大股东定增，彰显长期发展信心】 　　公司为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”定向募资， 该项目包括 50 万吨酿造酱油、 10 万吨料酒产能，本次募集金额为 5~8 亿元，董事长伍超群以自有资金认购，价格为 12.92 元/股（原方案为 15.59 元/股），彰显大股东对公司长期发展的信心。 　　零添加品类空间加速扩张，公司长期成长路径清晰 　　Q4 公司零添加产品动销受益于舆论大规模对消费者进行教育， “千禾=零添加=健康”的标签更为牢固。 零添加属于未来趋势， 公司零添加产品矩阵布局完善（ 180 天、 280 天、 380 天），未来成长空间广阔。 　　中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”， 稳定期市场重心转向发力传统渠道， 成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。 　　2、 大众品 2023 年投资策略： 　　投资框架： 在此前五大周期论基础上，引入品类周期框架。我们在 2021 年的年度策略会中引入五大周期论（详见浙商食饮团队 2021 年 12 月 9 日发布的《五大周期论为纲，紧握三大动态投资主线—2022 年白酒行业年度策略》） ； 　　今年我们希望引入品类周期框架进行食品饮料全板块的探讨。我们希望分为两个阶段、四个维度进行分析（两个阶段：成熟期和成长期；四个维度：发展特点、需求维度、策略导向、企业追求的目标） 并通过各个子板块的探讨中，依照企业执行力方面，寻找能够实现最终目标的投资标的。 　　结合当前宏观背景以及我们提出的品类周期概念，我们希望找到能够穿越周期，并在预期改善的背景下，在明年具备弹性和改善明显的标的。 　　整体观点： 我们认为在疫情防控优化和成本下行的背景下， 2023 年大众品板块存在结构性机会，建议积极布局。 　　基于我们品类周期视角，以及五大维度的核心假设变量（成本下行带来盈利端改善；疫情防控优化带来需求和订单、产品变化、渠道变革和产能扩张），我们认为大众品板块存在结构性机会： 1）重点推荐品类成长期下，行业整体或结构性增速较快的板块如啤酒、休闲零食板块； 2） 23 年成本有望下行，需求向上，具备弹性的标的； 3）具备事件性催化等其他具备潜在投资机会的标的。 　　【基本面视角】 　　1）品类周期概念下，处于成长期的板块标的目标是渗透率提升、规模的扩大和行业地位的提升： 　　2）品类周期概念下，处于成熟期的板块标的（龙头白马）更关心盈利能力的提升或高端化升级： 　　【策略视角】 　　结合估值水平，当前估值分位数下我们希望找到明年业绩提升加速和估值提升的戴维斯双击； 　　投资建议： 　　1）依循当前选股逻辑，在品类成长期下， 23 年行业整体或结构性增速较快的主线下，我们重点关注：华润啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、安井食品； 　　2）依循弹性角度，在 23 年成本有望下行，需求向上的主线下，我们重点关注：千味央厨、立高食品、安琪酵母； 　　3）依循事件驱动，具备潜在催化主线下，我们重点关注：莱茵生物、中炬高新、仙乐健康； 　　4）同时建议关注：青岛啤酒、燕京啤酒、甘源食品、伊利股份、味知香、妙可蓝多、千禾味业、科拓生物。 　　风险提示： 疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。