招银国际-特步国际-1368.HK-国潮的热潮可望持续-210628

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我们对特步未来的零售销售和订货会订单增长保持快速感到乐观，受惠于越趋健康的库存水平和零售折扣改善。

因此我们仍然认为它的风险回报合理且有进一步上涨空间。

维持买入评级，基于分类加总估值法(SOTP)，将目标价上调至16.32港元，相当于约39倍22财年市盈率（之前为14倍）。

现价估值为33倍22财年市盈率。

良好的零售销售势头将推动未来更快的增长。

尽管和21年4-5月的强劲增长相比（比一季度更快），6月上旬的零售销售增长已有所放缓（引述自管理层），但由于品牌在618节期间的出色表现（全渠道销售(GMV)达到3亿人民币以上，在天猫/京东/其他直播平台上的销售增长为40%+/300%+/400%+），我们仍保持乐观。

我们对22财年更为乐观，因为在渠道库存水平偏低，经销商盈利能力改善和未来单价进一步上涨的支持下，21年一二季度的订货会订单可能更强劲。

国潮成长空间充足。

我们认为特步近期取得的成功并非是偶然的，这是由于多年来对产品功能性和时尚设计的大量投资，例如于20财年下半年和21财年一季度推出，而且大受欢迎的160X跑鞋系列以及与少林的跨界系列，而新疆棉花事件只是令众多国内消费者需求爆发的触发点。

我们还看到2021年的特步与2018年的李宁之间的某些相似之处，并预计特步将会推一步加大投入（更多本地化营销和创新产品）令品牌力进一步提升（产品单价和其他品牌有望收窄)。

我们有信心特步核心品牌在20-23财年实现至少10-15%的销售/15-20%的净利润增长。

我们认为高瓴的投资是比较长线的。

高瓴以可换股债券的形式向特步/特步环球（K-Swiss和Palladium的拥有者）投资约5亿元人民币/6500万美元，票面利率为1.8%/0%，转换价为10.24港元/2.6亿美元市值，投资期限为6年/10年，行使后将导致股本稀释约2%/20%。

我们十分同意管理层的看法，高瓴是能够从营运滔博中汲取的经验，在数字化和管理外国品牌方面提供宝贵的意见。

此外1.4倍22财年市销率的估值也并不太高。

维持买入评级，上调目标价至16.32港元。

我们将21财年/22财年/23财年的每股盈利预测上调2%/0%/4%，考虑到：1)好于预期的销售增长、毛利率和经营杠杆，2)更高的利息成本。

现价估值为33倍22财年市盈率。

我们维持买入评级，并将目标价上调至16.32港元，基于分类加总估值法(SOTP，特步为35倍市盈率，K-Swiss和Palladium为成本价，合资企业为2.5倍市销率），之前为14倍22财年市盈率。