安信证券-国茂股份-603915-通用减速机领先者，国产替代先驱-210629

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■通用减速机领先者，国产替代进程已开启。

电机驱动是设备运动的主要驱动方式。

但电机转速快、扭矩低，往往不能直接使用，需搭配减速机增大扭矩、减小转速。

因此，减速机是机械设备的通用基础件。

通用减速机广泛用于砂石、矿山、冶金、工程机械等多领域，据前瞻产业研究院统计，每年我国通用减速机市场规模超1000亿。

当前高端减速器市场主要由SEW、西门子（FLENDER）、NORD等国外企业占据，中低端市场由国内企业掌握，竞争格局较为分散。

随着国茂等国内领先减速机公司的崛起，国产替代过程已在不断推进。

■多措并举，挖掘自身成长潜力。

公司拥有完善的经销商网络，根据公司公告，其中10年以上、密切合作的A类经销商78家，并建立了完善的激励机制，促使销售持续稳健增长。

2016~2020年公司收入复合增速17%。

同时，公司通过多种方式控制成本，增强竞争力：1）做大规模效应。

公司募投项目35万台减速机产能陆续达产。

根据公司公告，2020年底已有11万台产能达产，预计今年将继续大规模扩充产能，可以继续摊薄固定成本。

2）零件自产。

公司2016年开始自产齿轮，目前齿轮自产率已经达到70%；2018年开始逐步自产箱体；2020年以1500万元收购泛凯斯特51%股权，进一步掌握铸件产能。

铸件成本占到制造成本的30%以上，收购以后有利于制造成本的进一步降低。

3）模块化、标准化。

公司推出并引导客户采购模块化减速机，从而减少材料损耗、降低成本、提高交货效率。

■向专用减速机领域延伸。

相比通用减速机市场广阔但较为分散，主要通过渠道拓展逐步提高市占率的特点而言，专用减速机单一领域市场空间较大、客户突破后收入增长迅速。

公司近年来集中力量往工程机械领域拓展，已取得较大进展。

2019年高承载挤出机JE系列减速机小批量产；2020年塔机回转减速机已批量供应客户；汽车起重机用回转减速机、卷扬减速机进入试样阶段；餐厨垃圾处理设备主机驱动减速机、轧机专用减速机交付客户。

随着国产工程机械厂商的持续成长，公司专用减速机业务有望快速增长。

■投资建议：公司是国内领先的通用减速机厂商，目前已形成中高端品牌搭配、产品矩阵齐全的产品系列，外拓收入、内控成本，经营质量不断提升。

我们看好公司长期发展。

我们预计公司2021年-2023年的收入分别为28.83亿、36.61亿、47.23亿元，净利润分别为4.75亿、6.25亿、8.11亿元，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为45.45元，相当于2021年45X的动态市盈率。

■风险提示：下游需求波动、市场竞争就加剧。