天风证券-哔哩哔哩-BILI.US-三问：“小破站”的中场战事-210629

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短视频崛起带动了视频化的进一步发展。

截止2020年12月，移动视频人均使用时长净增量约500分钟，远超其他互联网一级行业。

目前短视频、长视频领域格局初定，而中视频领域Bilibili“一枝独秀”。

我们认为，视频是新时代的文本，是未来内容生态领域的主旋律，我们长期看好视频化的发展。

而B站作为中视频领域PUGC唯一标的，市场对其“4亿MAU”的目标、商业化空间等关注度较高，本篇报告我们尝试对其分析并进行解答。

如何看待4亿MAU？年龄结构需进一步突破，推出极速版或可带来额外增量市场关心B站4亿MAU能否实现，用户画像如何。

我们认为：从年龄结构角度测算，当前B站在19-24岁人群当前渗透率已到较高水平，同时未来25-30岁人群渗透率提高确定性较高。

若需实现4亿MAU，下31-35岁人群渗透率需有较大提升。

我们认为，B站为实现年龄群体的突破，需通过持续的OGC引进及UGC内容生态建设。

参考头部OGC平台用户增长情况及用户规模，我们认为B站实现4亿MAU具有较大可能性。

城市渗透上，综合内容生态及产品机制，短期内中高线城市用户或仍为主要扩张对象。

长期来看，推出极速版或为B站在下沉市场进一步渗透的主要方式。

对标抖音极速版对抖音生态的额外贡献、以及快手在“打高线”前的用户结构，我们认为推出极速版本或可为B站带来5000~8000万增量用户。

DAU/MAU下滑=用户粘性下降？用户结构或是DAU/MAU下降主因市场担忧B站DAU/MAU下降，担忧用户粘性下降。

我们认为：对于内容平台，DAU/MAU不能作为衡量用户粘性的唯一指标，时长及用户互动情况亦重要。

时长角度，Bilibili1Q21单季度情况好于19年同期；互动量角度，21年单DAU月均互动量情况达到历史最高。

DAU/MAU下滑或因用户结构变化导致。

“破圈”后B站新进用户平均年龄在20岁左右（v.s全站用户平均年龄21岁）。

我们认为新进用户年龄偏小或导致用户打开频次上受限，导致2Q2020年以来DAU/MAU下滑。

商业化如何测算？游戏业务：短期联运冲量，长期取决于自研进度。

《坎公骑冠剑》表现优秀，而《机动战姬》整体表现稍弱。

《FGO》、《碧蓝航线》、《公主联结》游戏流水下降，影响持续减弱。

联运数量与预约表现优异，或成为1~2年内冲量关键。

截止2021年1季度，B站联运游戏700多款（v.s.1Q18共127款）。

目前，联运游戏《英雄联盟》及《哈利波特》预约量占据前二，超其余所有游戏。

展望未来：考虑到纯渠道环境持续恶化，B站需持续强化自研，我们认为B站在二次元的Know-how或成为自研游戏未来取得进展的关键广告业务：两种方法测算得广告业务在百亿量级。

1）分业务测算：我们对B站四种类型广告业务做了详细测算，4亿MAU下，信息流广告收入空间在59~68亿元、开屏广告18~25亿元、Up主商单在12~24亿元、招商&冠名在10~15亿元，总体空间在99~132亿元；2）对标可比公司：从产品形态、用户数量，B站与改版前快手存在一定相似度，按每MAU广告ARPU值，测算得对应4亿MAU，整体广告收入在90~120亿元。

展望未来：4亿MAU后若需打开广告业务天花板，除提升Adload外，我们认为内容生态维持对B站至关重要，考虑到竞对字节系推出创作者分成计划，B站需考虑丰富Up主变现手段。

我们认为，B站通过在视频中插入广告可满足B站商业化需求与满足Up主变现需求、从而维持PUGC内容生态基本盘。

直播业务：短期成为重要收入来源，长期或存在天花板。

分业务测算，4亿MAU下直播业务打赏业务空间在百亿级别，大会员收入亦可达53~94亿元量级。

展望未来：我们认为，考虑到直播业务天花板较低，行业头部玩家1Q21直播收入为负增长或同比小个位数提升，大会员业务付费率提升存在上限，我们认为VAS业务长期或存在一定天花板，游戏、广告或成为中长期重要支撑。

投资建议：我们看好视频化浪潮的进一步发展，我们认为，Bilibili作为中视频领域PUGC唯一标的，用户增长稳健，核心管理层方向正确，4亿MAU可期。

截至2021年6月28日，对应美股PS分别为16.1/11.3/8.4倍，港股PS分别为16.0/11.3/8.3倍，建议关注Bilibili。

风险提示：MAU增长速度不及预期、DAU/MAU不达预期；自研进度慢，新游戏上线反响不达预期；测算依据第三方数据，可能存在误差；内容行业版权竞争进一步激烈。